18.08.2019

”Boligpriserne er godt over topniveauet i 2006, og det er et åbent spørgsmål, i hvilken grad verdens mest gældsatte husholdninger ser deres boliger som hhv. et hjem og som et spekulativt aktiv. Hvis sidstnævnte dominerer, kan der hurtigt blive travlt ved boligmarkedets udgang, hvis priserne falder. Spørgsmålet er, om der vil være nogen købere?”

I denne serie interviewer RÆSONs chefredaktion en række iagttagere om den aktuelle situation i verdensøkonomien. Dette interview er med ph.d.-stipendiat ved University College London Asker Voldsgaard.

RÆSON: Flere iagttagere har længe forudset, at den igangværende vækst, som begyndte langsomt i årene efter finanskrisen, ville gå ned i gear, og nogle har advaret om risikoen for en brat nedtur. Betyder de sidste par ugers aktieuro, at det sker nu?
VOLDSGAARD: Aktiemarkederne er forbundet til realøkonomien gennem et slør af spekulation om den altid usikre fremtid. Derfor skal man ikke overfortolke på pludselige udfald, men der er dog flere tegn på, at realøkonomiens handel, vækst og industriproduktion er stagnerende i flere toneangivende økonomier. Handelskonflikten, Brexit og den stramme finanspolitik i eurozonen skaber usikkerhed om virksomhedernes vante afsætningsmuligheder, hvilket giver udslag i aktienervøsitet.

RÆSON: Hvad taler for, at krisen kommer nu? Hvad taler imod?
VOLDSGAARD: I stedet for at tage udgangspunkt i aktiernes værdisætning bør man analysere de gældsatte virksomheder og husholdningers evne til at betale af på deres gæld. Foruden de førnævnte usikkerheder er det i baggrunden bekymrende, at det amerikanske finansielle system fortsat benytter samme forretningsmetoder som op til finanskrisen. Denne gang er det ikke bolig- men derimod virksomhedsgæld, det er populært at samle i pakker for derefter skære op i nye dele og sælge videre til formueforvaltere på jagt efter afkast i et lavrentemiljø. Denne model betyder, at udlåneren i lav grad har hånden på kogepladen ift. låntagerens betalingsevne og derfor kan sænke sine långivningsstandarder. Når långiveren sælger sit tilgodebevis videre til en pengefond, kort efter lånet er tildelt, kan långiveren være mindre kritisk over for låntagerens evne til at betale sit lån.

Denne innovation er risikabel i kombination med, at antallet af ’zombie-virksomheder’, som ikke kan betale deres gældsforpligtelser, har været støt stigende trods den økonomiske fremgang. Dette øger den finansielle skrøbelighed, da disse risikable gældsinstrumenter nu er spredt globalt i det finansielle system. I 2008 blev finanssektoren reddet og resultatet er naturligt nok, at vi i 2019 har samme form for kapitalisme som før krisen. Regeringerne hæver dog ikke renterne eller strammer finanspolitikken i samme grad som op til 2007, og det taler imod, at skrøbeligheden skulle blive til ustabilitet netop nu.

 

Man er nødt til at opretholde teorien for ikke at give rampelyset til andre økonomiske skoler, som er kommet med mere korrekte forudsigelser
_______

 

RÆSON: Over de senere år har verdensøkonomien ikke udviklet sig, som mange forudså. Renten er forblevet lav, inflationen er udeblevet, og aktiestigningerne er ikke bremset op. Hvad er det udtryk for? I årevis efter finanskrisen har centralbankerne afventet, at lønniveau og inflation ville stige, hvorefter man så ville hæve renten. Hvorfor er det ikke sket? Vil det ske nu?
VOLDSGAARD: Fraværet af inflation skyldes, at man har undervurderet den ledige kapacitet i økonomien, og at man ikke har gjort nok politisk. I USA er mange fx ikke blevet regnet som arbejdsløse, hvis de har mistet modet og opgivet aktivt at søge job, selvom de reelt står til rådighed. I eurozonen har man fra start været tilfredse med, at 7 pct. arbejdsløshed er det laveste, man kan opnå, om end det er ledelsesmæssig falliterklæring. Som konsekvens har politikerne ført mindre ekspansiv finanspolitik end nødvendigt, hvilket er blevet forværret af en fejlagtig tro blandt økonomer på, at lave pengepolitiske renter kan skabe fuld beskæftigelse i stedet.

RÆSON: Over de sidste halvandet år har USA’s aktiemarked flere gange oplevet bratte fald for så at rette sig igen og sætte nye rekorder. Hvad afgør i øjeblikket, om det går op eller ned? Hvor stor er risikoen for, at aktiemarkederne i dag ligger for højt? Er det i dag centralbankerne, der gennem renten holder nedturen fra døren?
VOLDSGAARD: De amerikanske aktier er lige så dyre som før krakket i 1929, kun overgået af tiden lige før Dot-Com-boblen. Denne historiske skygge skaber uvægerligt en nervøsitet og en opmærksomhed på hurtigt at finde sig en sikker stol i finansmarkedernes stoledans, så snart musikken stopper. De generelle prisniveauer er dog løftet af centralbankernes kvantitative lempelser, hvor de har købt sikker statsgæld for nye statspenge for at presse de længere renter ned (fx for 10-årige lån). Når der er færre sikre statsobligationer til rådighed, ser aktierne relativt mere attraktive ud.

RÆSON: I nogle lande koster det penge at købe statsobligationer – kunderne betaler så at sige staterne for at opbevare deres penge. Hvad er det udtryk for?
VOLDSGAARD: Renterne er helt grundlæggende lave, fordi centralbankerne har sat renterne lavt. Det har de gjort, fordi mainstream økonomisk teori tilsiger, at de kan skabe vækst og inflation, hvis bare renten sænkes langt nok. Intet tyder på, at det er sandt, men man er nødt til at opretholde teorien for ikke at give rampelyset til andre økonomiske skoler, som er kommet med mere korrekte forudsigelser. Med udgangspunkt i centralbankernes lave grundleje er renterne desuden et udtryk for, at formueforvalterne i stigende grad søger efter sikkerhed. Lande, der kun låner i deres egen flydende valuta, betaler nemlig altid deres forpligtelser. De ’kvantitative lempelser’ har mindsket mængden af disse sikre statsgældspapirer i omløb, og samtidig har de grå skyer over verdensøkonomien øget efterspørgslen efter dem.

RÆSON: Er der efter din mening generelt bobler i økonomien nu? Hvis ja, hvor?
VOLDSGAARD: Man kan godt tale om bobler på aktie- og boligmarkederne. Som nævnt er aktiepriserne globalt – samt i Danmark – bemærkelsesværdigt høje i historisk perspektiv. I Danmark er det særligt boligpriserne i København og Århus, der springer i øjnene. Priserne er godt over topniveauet i 2006, hvorfra priserne faldt med en tredjedel, og det er et åbent spørgsmål, i hvilken grad verdens mest gældsatte husholdninger ser deres boliger som hhv. et hjem og som et spekulativt aktiv. Hvis sidstnævnte dominerer, kan der hurtigt blive travlt ved boligmarkedets udgang for at realisere gevinsten, hvis priserne falder. Men spørgsmålet er, om der vil være nogen købere?

 

Der kommer altid en ny nedtur, da stabilitet er destabiliserende, som den berømte finansøkonom Hyman Minsky udtalte. Stabilitet giver optimisme og risikovillighed
_______

 

RÆSON: Hvem vil nedturen ramme, hvis den kommer?
VOLDSGAARD: Der kommer altid en ny nedtur, da stabilitet er destabiliserende, som den berømte finansøkonom Hyman Minsky udtalte. Stabilitet giver optimisme og risikovillighed – og så kan man observere skrøbeligheden stige, bl.a. ved den høje gældsætning og zombie-indikatoren [antallet af virksomheder, som ikke kan betale deres gældsforpligtelser, red.], men den udløsende faktor for en krise er notorisk svær at forudsige. Handelskonflikten og Brexit er oplagte udløsere. Hvis jeg skal give et bud, vil nedturen først ramme ’zombie-virksomhedernes’ ansatte og kreditorer og sidenhen dem, som rammes af mere systemiske effekter, herunder danskere ansat i eksporterhverv.

RÆSON: Med meget lave renter er spørgsmålet: Hvad skal centralbanker og politikere – herunder i EU og Danmark – gøre, hvis nedturen sætter ind? Hvad ville være dit svar?
VOLDSGAARD: Sætte resolut ind med ekspansiv finanspolitik. Det kunne gøres handlekraftigt ved at suspendere bundskatten eller momsen for en række måneder, mens en mere komplet plan udarbejdes for hvilken form for kapitalisme, man vil have på den anden side af krisen. Renten er ikke et kraftfuldt værktøj til at skabe kunder hos virksomhederne. Med finanspolitikken i førersædet kan renten trygt parkeres på nul. Med en flydende valutakurs ville Nationalbanken kunne fokusere mere på den finansielle stabilitet i stedet for valutakursen (man var fx nødsaget til at hæve renten midt i finanskrisen pga. finansielle overførsler ud af Danmark).

RÆSON: Afkastkurven på de amerikanske 2- og 10-årige statsobligationer er i øjeblikket ”inverteret”. Det betyder, at afkastet på de 10-årige statsobligationer ligger under afkastet på de 2-årige. Kan det være et tegn på, at recessionen er på vej?
VOLDSGAARD: De lange renter er i høj grad styret af forventningen til centralbankens fremtidige korte renter samt inflationsforventninger. At de lange renter nu er lavere end de korte renter, afspejler investorernes dystre forventninger, at inflationen forventes at forblive lav, samt at investorerne gerne vil eje sikre statsaktiver nu. Kort sagt betyder det: bekymring for økonomiens udvikling og politikernes evne til at genoprette den økonomiske aktivitet. ■

 

At de lange renter nu er lavere end de korte renter, afspejler investorernes dystre forventninger, at inflationen forventes at forblive lav, samt at investorerne gerne vil eje sikre statsaktiver nu
_______

Apropos denne artikel:

Vestenskov & Streubel-Kristensen i RÆSON SØNDAG: Eufori og et væltet diktatur fører oftere til borgerkrig end politisk stabilitet

Hendricks & Møller-Sørensen i RÆSONs nye trykte nummer: Elon Musk har sigtet efter stjernerne. Nu er verdensherredømmet inden for rækkevidde

Mads Dalgaard Madsen i RÆSONs nye trykte nummer: Velkommen til Donald Trumps Washington

Geopol med Mikkel Vedby og Lars Struwe: Hvilke kriser venter i 2025?

Trine Pertou Mach (EL): Bør vi stadig være parate til at følge USA ud over kanten?

Asger Røjle i RÆSONs nye trykte nummer: Kim Jong-uns hidtil mest risikable beslutning