Professor Carl-Johan Dalgaard: Er et indgreb nødvendigt, når boligpriserne har kurs mod stratosfæren?

03.12.2021

Hvis dramatiske prisstigninger måtte forsætte hen over efteråret og vinteren, vil det i fravær af nedlukninger fortælle os, at der kan være tale om en boble under opbygning. Et indgreb i boligmarkedet vil i så fald være det bedste for økonomien. Problemet er, at hvis man intervenerer over for en boble, der ikke ér der, da vil en efterfølgende priskorrektion kunne skabe problemer for husholdningerne og dermed påvirke samfundsøkonomien negativt i en bredere forstand.

Analyse af Carl-Johan Dalgaard, Professor ved Københavns Universitet og Formand for de Økonomiske Råd

DEN 11. MARTS 2020 blev Danmark “lukket ned” i forsøget på at bremse udbredelsen af Covid-19, og dermed fik landets økonomer travlt. Hvilke økonomiske konsekvenser ville nedlukningen mon få?

Alle analytikere så med bekymring på udviklingen. Usikkerheden var dog så massiv, at ingen var villige til at fremlægge egentlige “prognoser” – i stedet blev “scenarieanalyse” den officielle sprogbrug for kvalificerede gæt på udsigterne for en økonomi i uudforsket territorium. Da vores første bud udkom en lille måned efter – den 6. april for at være præcis – var hovedscenariet et fald i den økonomiske aktivitet på omkring 5 procent, med et skønnet fald i ejendomspriserne på ca. 10 procent som afledt effekt. Det skete som bekendt ikke; i stedet steg boligpriserne med knap 20 procent fra april 2020 til april 2021.

Men hvad skete der? Et endegyldigt svar foreligger (fortsat) ikke, hvilket hen over sommeren gav anledning til en fagøkonomisk debat til temaet: “Bør der gribes ind over for udviklingen i boligpriserne?”

Noget af forskellen mellem den faktiske udvikling i boligpriserne og den udvikling, som stort set alle analytikere så for sig, er ikke uforklarlig. Med en forholdsvis stabil beskæftigelsessituation, øget likvid formue (grundet udbetaling af pensionsmidler), øget opsparing (bl.a. grundet udskudt forbrug, qua nedlukning) og faldende renter (der gør det billigere at låne) blev udviklingen i efterspørgslen efter boliger langt mere gunstig end frygtet. Desuden blev udviklingen i boligudbuddet mere afdæmpet end ventet, sandsynligvis fordi mange valgte at se tiden lidt an. Øget efterspørgsel ledsaget af mindre udbud vil naturligt føre til højere priser.

 

Bobler er selvforstærkende forventningsforløb. Det kan eksempelvis starte med, at folk, der gør sig tanker om at skifte bolig, føler et behov for at handle hurtigt, ”inden det bliver for dyrt” at handle
_______

 

Men alt dette er ikke nok til at forklare størrelsen på de boligprisstigninger, vi har været vidne til, særligt mellem april 2020 og april 2021. Det er her, den økonomfaglige usikkerhed begynder.

Er boligprisudviklingen en boble?
Når en økonom oplever en stor afvigelse mellem den faktiske udvikling i boligpriserne og den udvikling, der lader sig fagligt forklare, så opstår der næsten uvilkårligt den tanke, at der måske foreligger en boligprisboble.

Bobler er selvforstærkende forventningsforløb. Det kan eksempelvis starte med, at folk, der gør sig tanker om at skifte bolig, føler et behov for at handle hurtigt, ”inden det bliver for dyrt” at handle. Hvis tilpas mange tænker ens, så stiger boligefterspørgslen abrupt, hvorved de faktiske priser går op. Det får så yderligere andre til at blive grebet af et lignende hastværk, og så tager prisstigningernes fart. Det kan dog ikke vare ved. Før eller siden “springer boblen”, hvilket altid har negative følgevirkninger for nationaløkonomien.

Hvis en boble springer, kan alle og enhver –  i bagklogskabens klare lys – se, at der selvfølgelig var tale om et uholdbart forløb. Men imens en boble er i færd med at opstå, er den anderledes vanskelig at påvise. Sagen er jo, at vi bag computeren ikke véd, hvad de bolighandlende tænker og forventer. Man kan analysere på prisstigningernes karakter, og man kan sammenholde observerede prisstigninger med forudsagte stigninger, men det er blot indicier. Et langt stykke hen ad vejen giver man ens uvidenhed et nyt navn, når man udstikker diagnosen: Boble.

Er det et plausibelt narrativ? Det tillod jeg og mine tre vismandskollegaer af flere grunde at sætte spørgsmålstegn ved, da vores forårsrapport fra De Økonomiske Råd udkom tilbage i juni.

For det første er udviklingen – i hvert fald den danske – ikke karakteriseret ved en stigende “boligbyrde”. Forholdet mellem det, vi bruger på bolig og husholdningsindkomsten, har altså ligget nogenlunde konstant, modsat hvad vi så i det bobleforløb, der bristede under finanskrisen. Den kraftige udlånsvækst, som udfoldede sig i årene op til finanskrisen, har heller ikke gjort sig gældende.  Det tyder dermed ikke på, at husholdningernes huskøb har været præget af den form for ”hastværk”, som sædvanligvis gør sig gældende under forventningsdrevne forløb.

For det andet er den overraskende boligprisudvikling et internationalt fænomen. Spørgsmålet er så, om det forekommer naturligt, at en boligmarkedsboble opstår simultant i alle vestlige økonomier? Måske kan man så sige: Det gjorde sig jo gældende tilbage i 00’erne. Men finanskrisen havde sit udspring i en internationaliseret finanssektor, hvilket kan forklare at boligpriserne udviklede sig som de gjorde ved dén lejlighed. Denne krise har imidlertid ikke udspring i finanssektoren.

For det tredje er der interessante regionale forskelle i boligprisudviklingen. I Danmark har prisudviklingen være mere markant i København end i Region Hovedstaden. Og den har været mere markant i Region Hovedstaden end i landet som en helhed. Hvorfor disse forskelle? ”Boble-narrativet” giver (heller) ikke et bud på dét.

Uventede effekter af Corona?
Et andet narrativ knytter prisudviklingen tættere sammen med en vigtig facet ved Corona-krisen: Nedlukningen. Den grundlæggende hypotese er, at nedlukningen har skabt et ønske om at finde en større bolig, fx med tanke på at man måske også i fremtiden skal arbejde hjemmefra – eventuelt i selskab med den øvrige familie. Hvis vi ønsker os “mere bolig”, øges efterspørgslen, hvilket driver priserne i vejret.

 

Ligesom vi bag computeren ikke ved, hvad folk tænker og forventer, når de handler bolig, så ved vi jo heller ikke, hvad folk føler. Et det plausibelt, at priserne er gået op, fordi vi føler et behov for en større bolig?
_______

 

Dette narrativ giver et bud på, hvorfor boligprisstigningerne er et internationalt fænomen. Hele den vestlige verden oplevede nedlukninger, og det forekommer plausibelt, at folk reagerer nogenlunde ens på dén oplevelse. “Præference-narrativet” er dog stadig blot et narrativ: Ligesom vi bag computeren ikke ved, hvad folk tænker og forventer, når de handler bolig, så ved vi jo heller ikke, hvad folk føler. Et det plausibelt, at priserne er gået op, fordi vi føler et behov for en større bolig?

Måske, men også her er der potentielt “knas” med narrativet. For hvis man føler et behov for en større bolig, så må man også føle sig villig til at ofre en større del af ens indkomst på bolig. Boligbyrden burde dermed gå op, da den jo netop udgør forholdet mellem det vi bruger på bolig og indkomsten, ligesom man ville vente at se det under boble-narrativet. Det er bare ikke dét, der gennemgående er sket i Danmark, hvilket svækker præference-narrativet gevaldigt.

Der er dog et tredje narrativ, der til gengæld kan være konsistent med de bevægelser, vi ser i data. Narrativet består af tre dele.

Første del: Nedlukningen giver tilskyndelse til at se på bolig, men til forskel fra præference-narrativet betyder det ikke nødvendigvis, at de boligsøgende ønsker en større bolig. Blot en anden bolig, hvor fx kvadratmeterne er anderledes udnyttet (fx med en plads til et hjemmekontor). Sine steder har nævnte tilskyndelse sikkert vist sig som en tilskyndelse til hjemmesløjd – hvilket den lokale trælast afgjort kan bevidne fandt sted hos mange boligejere i foråret 2020.

Den anden del af narrativet består af den erkendelse, at boligsøgning faktisk var lettere under nedlukningerne end normalt. Det lyder måske lidt underligt, men det er egentlig ret oplagt, når man tænker tanken til ende.

 

Den sidste del af narrativet består i den erkendelse, at hvis søgningen efter bolig foregår mere effektiv, så forbedres matchingen mellem købere og sælgere. Og dét driver priserne op
_______

 

Under nedlukningen har den enkelte haft en betydelig mere fleksibel arbejdsdag, som har gjort det lettere at gå ud og se på bolig, og måske arbejder partneren i tilgift hjemmefra. Og ejendomsmæglerne har som følge af smitterisikoen responderet ved at fremvise boliger for den enkelte boligsøgende. Sådanne plausible faktorer indebærer, at en boligsøgende kan se flere boliger end normalt, og det er derfor sandsynligt, at boligsøgning dermed forløb mere gnidningsfrit –  mere effektivt.

Den sidste del af narrativet består i den erkendelse, at hvis søgningen efter bolig foregår mere effektiv, så forbedres matchingen mellem købere og sælgere. Og dét driver priserne op.

Hvis man nogensinde har været til auktion, så vil man vide, at den samme genstand kan blive solgt for meget forskellige priser fra gang til gang. Hvorfor? Fordi publikum ikke er det samme. Hvis matchet mellem genstanden under hammere og publikum er “godt” (set fra auktionarius synspunkt), så bliver prisen højere. Og den kan blive meget højere. Den enes skrald er den andens skat. Det er dét, der gør at priserne går op, når matchningen forbedres.

Dette narrativ, som vi kunne kalde “effektivitets-narrativet”, forklarer, hvorfor priserne går op. Det kan også motivere, hvorfor det sker uden boligbyrden går op, siden de boligsøgende egentlig ikke har tænkt sig at ofre mere på bolig end før nedlukningen og ikke handler i panik. Det kan også forklare, hvorfor udviklingen har internationalt snit, siden nedlukningen har været et internationalt fænomen. Og det kan motivere regionale forskelle: De største effektivitetsgevinster vil være dér, hvor der er flest, der arbejder hjemme. Frekvensen, hvorved folk arbejder hjemmefra, varierer hen over landet: Den er højere i København end i Region Hovedstanden som en helhed, hvor frekvensen så i sin tur er højere end landet som en helhed. I modsætning til de to andre narrativer er effektivitets-narrativet i overensstemmelse med en lang række fakta, henover perioden hvor prisstigningerne var mest dramatiske.

Indgreb: Skal, skal ikke?
Men fordrer de dramatiske prisstigninger så et indgreb i boligmarkedet?

I juni fik man et bekræftende svar fra Det Systemiske Risikoråd. Rådet anbefalede et akut indgreb overfor tilgangen til brugen af afdragsfrie lån, hvilket ventedes i moderat grad at dæmpe boligprisudviklingen og fremme den finansielle stabilitet. Indstillingen var i min optik velbegrundet, givet Rådets opdrag som specifikt går på at sikre finansiel stabilitet. Hvis boligmarkedsudviklingen var udtryk for et selvforstærkende forventningsforløb (hvilket ingen kunne afvise tilbage i juni måned) kunne det – med tiden – potentielt skabe problemer for den finansielle stabilitet, hvilket tiltaget ville modvirke. Omvendt, hvis der ikke var tale om en boble, ville indgrebet også fremme den finansielle stabilitet på sigt. I dét lys, og med Rådets ansvarsopgave i baghovedet, var anbefalingen logisk.

 

Der er altså en samfundsøkonomisk omkostning ved at ”punktere en boble, der ikke er der”.
_______

 

Vores anbefaling var en anden, ligesom vores opdrag er lidt anderledes end det Systemiske Risikoråds: Vi er sat i verden for at bekymre os om økonomien i sin helhed. Sagen er så den, at hvis man intervenerer over for en boble, der ikke ér der, da vil en efterfølgende priskorrektion skabe problemer for husholdningerne og dermed påvirke samfundsøkonomien negativt i en bredere forstand, selvom disse vanskeligheder i sig selv måtte efterlade den finansielle stabilitet uberørt. Der er altså en samfundsøkonomisk omkostning ved at ”punktere en boble, der ikke er der”.

Tilbage i juni måned var det ikke var klart, om prisforløbet skulle tilskrives boble-narrativet, eller fx effektivitets-narrativet. Desuden kunne man med sikkerhed sige, at boligmarkedet ville normaliseres i takt med, at økonomien i almindelighed normaliseredes, hvis det sidste gjorde sig gældende.

Dermed opstår der en reel værdi i at “vente og se”. Hvis dramatiske prisstigninger måtte forsætte hen over efterår og vinter, vil det (i fravær af nedlukninger) fortælle os, at der måtte være tale om en boble under opbygning. Indgreb vil i så fald være det bedste for økonomien i sin helhed. I modsat fald vil indgreb ikke være nødvendigt og man vil dermed have undgået uforvarende at gøre skade på økonomien i bred forstand. Derfor var vores anbefaling, at man burde se tiden an.

I skrivende stund tyder det på, at udviklingen ikke har været drevet af et forventningsdrevet forløb, og at det derfor nok var godt, at beslutningstagerne ventede med at gribe ind. Om det fortsætter sådan, mens vi går ind i den første vinter efter vaccinernes fremkomst, kan kun tiden vise.

 

I skrivende stund tyder det på, at udviklingen ikke har været drevet af et forventningsdrevet forløb, og at det derfor nok var godt, at beslutningstagerne ventede med at gribe ind. Om det fortsætter sådan, mens vi går ind i den første vinter efter vaccinernes fremkomst, kan kun tiden vise
_______

 

Carl-Johan Dalgaard (f. 1971) er Ph.d. og professor i nationaløkonomi ved Københavns Universitet samt formand for De Økonomiske Råd. Han forsker og underviser i makroøkonomi, langsigtet vækst og udvikling.

ILLUSTRATION: Bygningsfacader på Nørrebro i København. [FOTO: Fred Romero/ Flickr.]