26.02.2020

”Jeg tror, at man bliver nødt til at erkende, at en tilbagevenden til tiden før finanskrisen med højere vækstrater simpelthen ikke kommer til at ske. Vi kommer til at skulle vænne os til permanent lavere vækstrater.”

Interview med Ben May, chef for global makroøkonomisk analyse ved Oxford Economics

Interview af David Rischel

RÆSON: Der har været snak om, at Coronavirusset er en trussel mod verdensøkonomien. Hvordan kan det være?
MAY: Det kommer har indflydelse på verdensøkonomien på fire måder. For det første kommer det til at skabe en hel del forstyrrelse i den kinesiske økonomi, og det betyder, at væksten i Kina kommer til at være lavere på den korte bane. Specifikt regner vi med, at væksten falder under 4 pct. i årets første kvartal, hvor vi tidligere har regnet med over 6 pct. Det er åbenlyst en ret signifikant lavere vækst, og det kommer til at have konsekvenser for resten af verden; vi ved fx med sikkerhed, at turismen fra Kina kommer til at falde af den grund.

For det andet kommer forbruget at falde, og fabrikkerne kommer ikke til at køre på fuld kraft, og det vil have en negativ indflydelse på den kinesiske import. For det tredje kommer vi til at se en del forstyrrelse af internationale forsyningskæder på grund af Coronavirusset. Vi har fx allerede set, at en række sydkoreanske bilproducenter er blevet nødt til at lukke midlertidigt ned for deres fabrikker pga. mangel på visse komponenter, der bliver produceret i Kina. Det vil sige, at selvom værdien af de inputs fra Kina ikke er enorm, så har de en ret stor indflydelse på produktionen. Den sidste og fjerde pointe er, at det kan få negativ indflydelse på forretningstilliden og aktiemarkedet. Så det antyder, at væksten – både i Kina og på globalt niveau – kommer til at være lavere på kort sigt.

De gode nyheder er, at hvis smitten begrænses, og hvis de forskellige udgangsforbud i Kina bliver fjernet igen, så er det sandsynligt, at vi kommer til at se væksten komme stærkere tilbage, i takt med at firmaer indhenter den tabte produktion. Derudover kan det være, at Kina kommer til at løsne op for den økonomiske politik, hvilket ville stimulere den globale vækst. Så det kan sagtens være, at vi kommer til at se en ”V-formet” økonomisk genopretning. Men vi ved dog ikke, hvordan krisen kommer til at udfolde sig. Hvis virusset spreder sig til resten af Asien og verden, så kan de økonomiske konsekvenser blive langt større og længerevarende.

 

Det, man risikerer, er, at der opstår to parallelle systemer, hvor økonomierne opererer på to helt forskellige måder, og hvor de indbyrdes økonomiske relationer bliver mindre
_______

 

RÆSON: Hvad angår forsyningskæderne, kan man drage en parallel til tsunamien og jordskælvet i Japan i 2011. Dengang var der en del bilproducenter, som blev nødt til at standse produktionen, og der var visse tech-firmaer, der ikke kunne få halvledere leveret. Hvordan er situationen for fx bilproducenter og tech-firmaer den her gang ift. efterdønningerne af jordskælvet i 2011? Er forsyningskæderne blevet mere diversificerede?
MAY: Et af problemerne her er, at man som virksomhed ikke kan forberede sig på den her slags begivenheder, og selv hvis man har flere leverandører af en central komponent, så er Kina stadig en enormt vigtig forsyningskilde. Den eneste måde, man fuldkommen kunne undgå det her på, ville være ved at diversificere helt væk fra Kina, og det er åbenlyst meget svært pga. Kinas størrelse.

Problemet er også, at vi ikke rigtig ved, hvordan mange forsyningskæder hænger sammen. Det er enormt komplekst, hvilket gør det meget svært at komme til håndfaste konklusioner om konsekvenserne af nedlukningen af fabrikker i Kina. Det er den store ubekendte.

Derudover kommer det til at tage tid at bedømme, hvor stor den egentlige forstyrrelse kommer til at være i den europæiske økonomi. For det første fordi de fleste produkter bliver fragtet med båd, og det tager rundt regnet en måned at sejle et containerskib fra Kina til Europa. Det betyder, at vi først kan estimere omfanget af problemerne, når skibene begynder at ankomme til Europa. For det andet er det virkelig svært at forudsige, hvordan forbrugere og virksomheder kommer til at respondere på det her.

RÆSON: Hvis vi nu antager, at der vil være en negativ effekt på verdensøkonomien, hvordan vil forskellige dele af verdensøkonomien så blive ramt? Forskellige lande har jo forskellige økonomiske relationer til at Kina: Fx er Kina Tysklands tredjestørste eksportmarked og dets største importmarked. Samtidig har USA forsøgt at afkoble sig selv fra Kinas økonomi vha. tariffer og handelskvoter. Hvilke effekter kommer det til at have?
MAY: For nu at gøre en lang historie kort, så kommer de asiatiske økonomier til at blive ramt hårdest, mens konsekvenserne for USA og Europa nok kommer til at være relativt milde. Det er den slags eksterne choks, som økonomier burde kunne komme sig over. Men det er selvfølgelig igen under antagelsen af, at den sundhedskrise, som Coronavirusset udgør i øjeblikket, ikke udvikler sig til noget langt mere alvorligt.

RÆSON: Lad os vende os mod de underliggende strukturelle spørgsmål. Selvom præsident Trump og Liu He, Kinas chefforhandler, underskrev den såkaldte ’fase 1’-handelsaftale i december, har der ikke været meget bevægelse på de fundamentale handelsspørgsmål. Hvis det fortsætter sådan, hvad kommer konsekvenserne så til at være?
MAY: Det, man risikerer, er, at der opstår to parallelle systemer, hvor økonomierne opererer på to helt forskellige måder, og hvor de indbyrdes økonomiske relationer bliver mindre. Og det er helt sikkert ikke godt for den globale økonomi. Hvis man har en mere fragmenteret verden, så bliver stordriftsfordelene og mulighederne for øget effektivitet meget mindre. Præcist hvor tingene er på vej hen ift. Kina og USA er svært at vide, selvom det er klart, at der er muligheder for en kursændring efter præsidentvalget. Hvis Trump bliver genvalgt, bliver han muligvis opildnet, og så kan det ikke udelukkes, at vi vil se en eskalering af handelskrigen.

Samtidig med det har Demokraterne traditionelt set været det mindre handelsvenlige parti i USA. Derudover har Trumps Kina-fjendtlige politik været ret populær blandt vælgerne i USA, så det er bestemt ikke åbenlyst, at Demokraterne kommer til at vælge en anden vej. Det her er sandsynligvis en ny normaltilstand. Historisk set ved vi, at det tager et par dage at indføre tariffer på importvarer, mens det tager meget længere tid, før de forsvinder igen – og den effekt er stærkere, når økonomier vokser langsomt.

 

Den faldende vækst i Kina hen over de sidste ti år er strukturel. Det var altid uundgåeligt, på samme måde som en lang række andre asiatiske tigerøkonomier havde fantastiske vækstrater ift. resten af verden, som så blev efterfulgt af en periode med mere ’normale’ vækstrater
_______

 

RÆSON: Hvis vi vender os mod spørgsmålet om kinesisk vækst, så nævnte du, at vi skulle forvente lavere kinesisk vækst i år. Men hvad vil det betyde, hvis og når de kinesiske vækstrater begynder at aftage generelt set? Kina har jo været en enorm vækstmotor for den globale økonomi de sidste 15 år.
MAY: Der er en række ting at sige om dette. For det første: Den faldende vækst i Kina hen over de sidste ti år er strukturel. Det var altid uundgåeligt, på samme måde som en lang række andre asiatiske tigerøkonomier havde fantastiske vækstrater ift. resten af verden, som så blev efterfulgt af en periode med mere ’normale’ vækstrater. Og det er det, Kina gennemgår nu, og det er ikke i sig selv en dårlig ting. Derudover har en del af den langsommere vækst været cyklisk betinget.

Men ift. den strukturelt aftagende vækst er det værd at huske på, at det ikke er vækstraten i Kina i sig selv, der er central, men derimod Kinas nettobidrag til den globale vækst. Så selvom Kinas økonomi vokser meget langsommere, end den gjorde for 10 eller 15 år siden, så er Kinas BNP også meget større, så en procents vækst i den kinesiske økonomi i dag vejer meget tungere, end den gjorde for 15 år siden. På den måde overdrives effekten af et fald i Kinas BNP-vækst. Kina er fortsat en meget stor kilde til vækst for den globale økonomi; men den bidrager på en anden måde end tidligere, fordi Kina generelt vejer meget tungere i den globale økonomi i dag.

RÆSON: Hvis vi antager, at den kinesiske vækst aftager signifikant på et tidspunkt – hvilket vi vel skal regne med – hvor skal vi så se hen for at finde den næste globale vækstmotor? Kommer det til at være Indien?
MAY: Det er et svært spørgsmål. Kinas vækst er en refleksion af en række ting – bl.a. befolkningsstørrelsen, størrelsen på den uddannede befolkning og sammensætningen af økonomien. Med andre ord er der en lang række faktorer, der har spillet sammen for at understøtte den kinesiske vækst. Det kan sagtens være, at der er andre økonomier, der kan genskabe det og få den samme effekt på den globale økonomi, men det er ikke så åbenlyst – simpelthen fordi det er mindre økonomier med mindre befolkninger. Så den eneste økonomi, der overhovedet har potentialet til det, er Indien. Når det er sagt, så kan vi bestemt ikke være sikre på, at det kan lade sig gøre for Indien, selvom vi forventer, at det er en af de økonomier, som kommer til at vokse hurtigere hen over de kommende årtier.

 

Vi har lavere vækst af en lang række grunde, bl.a. demografi, som ikke kan løses med et snuptag. Samtidig har vi haft en enorm mængde overkapacitet i økonomien pga. finanskrisen, hvilket vi nu har brændt af. Så den strukturelt lavere vækst kommer til at være en langt mere bindende begrænsning end tidligere
_______

 

RÆSON: Jeg vil godt vende mig mod de redskaber, vi har til at bekæmpe en eventuelt kommende økonomisk krise. Gennem de sidste 12 år har de europæiske og amerikanske centralbanker gjort brug af kvantitative lempelser for at stimulere væksten og inflationen [kvantitative lempelser er et utraditionelt pengepolitisk instrument, hvor centralbanken opkøber gældspapirer for at øge pengeudbuddet og skabe incitament til udlån og investeringer, red.] Men de sidste par år har der være snak om, at kvantitative lempelser ikke har den ønskede effekt længere. Kan vi stadig gøre brug af pengepolitik, eller bliver vi nødt til at se os om efter andre værktøjer?
MAY: Hvis man bruger nok pengepolitisk stimulus, kommer det til at have en eller anden indflydelse på væksten. Men det centrale spørgsmål er, hvor stor den positive indflydelse kommer til at være. Der er en del forskning fra de seneste par år, der understøtter, at rentesænkninger er meget mindre effektfulde, end de tidligere har været. Derudover er det meget usikkert, hvilken effekt de kvantitative lempelser egentlig har haft på økonomien. Det har helt sikkert stimuleret aktiepriserne, men det er uklart, hvor meget det egentlig har boostet væksten og inflationen. Så vi ved efterhånden, at der helt sikkert er både ulemper og fordele ved den slags policy-instrumenter, og måske er vi nået til det punkt, hvor omkostningerne overstiger fordelene.

Men der er to måder at tænke pengepolitiske instrumenter på. Den ene er som redskaber, der bekæmper recessioner. Så hvis økonomien falder ned i et sort hul, så vil det helt sikkert være tilrådeligt at bruge pengepolitiske instrumenter til at trække økonomien ud af krisen. Det ville fx være ret effektivt til at lægge en bund under aktiepriserne, hvilket ville gøre en recession mindre dyb, end den ellers ville have været. Den anden måde er at forstå det mere strukturelt. Der har været en del snak om ”kvantitative lempelser for evigt”, og idéen om, at kvantitative lempelser eller permanent lave rentesatser kan holde økonomien oppe strukturelt set, er langt mere tvivlsom.

I et eller andet omfang tror jeg, at man bliver nødt til at erkende, at en tilbagevenden til tiden før finanskrisen med højere vækstrater simpelthen ikke kommer til at ske. Vi kommer til at skulle vænne os til permanent lavere vækstrater. Vi har lavere vækst af en lang række grunde, bl.a. demografi, som ikke kan løses med et snuptag. Samtidig har vi haft en enorm mængde overkapacitet i økonomien pga. finanskrisen, hvilket vi nu har brændt af. Så den strukturelt lavere vækst kommer til at være en langt mere bindende begrænsning end tidligere.

RÆSON: Så på den måde begynder det at være sandt, hvad Larry Summers – USA’s tidligere finansminister – advarede om i nullerne: At vi måske måtte se frem mod en periode med en form for ’sekulær stagnation’?
MAY: Til en vis grad er det sandt. Den nye normal kommer til at være langt svagere vækst, end hvad vi har været vant til. Der er muligvis nogle ting, vi kan gøre for at undgå det, hvis man tror, at det grundlæggende handler om efterspørgslen. I så fald er der ret stærke bevæggrunde for at lave langt større offentlige investeringer: ved fx at opgradere infrastrukturen. Det ville også have positive spillover-effekter for produktiviteten.

Vi er i en situation, hvor rentesatserne er ekstremt lave, så det kommer sandsynligvis til at være muligt at gøre det uden at udgrænse de private investeringer. Så man kan bestemt lave et ret stærkt argument for ekspansiv finanspolitik i form af offentlige investeringer. Den eneste grund til forsigtighed er, at det er svært at gøre det i praksis. Der er evidens for, at det, stater har sværest ved, er at bruge penge afsat til offentlige investeringer. I Storbritannien er der konsekvent overskud på de offentlige investeringsbudgetter, og i Tyskland er der tegn på, at de har haft svært ved at implementere offentlige investeringer pga. en mangel på fx planlæggere. Så den her idé om, at stater kan gå ud og bruge en masse penge på infrastrukturinvesteringer, og at det så med det samme kan mærkes i økonomien – det er nok en lille smule optimistisk. Men princippet i det er fornuftigt nok, og det kan muligvis også have nogle positive effekter på pengepolitikken, fordi højere vækstrater ville betyde, at rentesatserne alt andet lige ville skulle være en smule højere, hvilket igen ville give politikerne lidt mere albuerum.

 

I dag låner stater markant færre penge, end de fx gjorde før finanskrisen. Så derfor er gældsudgifterne for de fleste stater meget, meget lave, selvom statsgælden stadig er høj for mange stater. Det kan derfor lade sig gøre at føre mere ekspansiv finanspolitik
_______

 

RÆSON: Det er blevet foreslået, at det faktum, at regeringer kan låne til meget lave rentesatser, gør den slags ekspansiv finanspolitik mere sandsynlig. Faktisk har rentesatserne været negative for mange udviklede økonomier, fx Danmark, de sidste par år, hvilket grundlæggende betyder, at stater bliver betalt for at låne penge. Er det dermed mere troværdigt, at stater kan låne for at forbruge?
MAY: Efter finanskrisen så vi en lang periode med nedskæringspolitik i en lang række økonomier. Og det var, fordi de lande havde meget store underskud og meget høje gældsniveauer. Men jeg tror, at vi i lang tid har brugt regelsættet fra før finanskrisen til at bedømme bæredygtigheden af statsgæld, og i dag låner stater markant færre penge, end de fx gjorde før finanskrisen. Så derfor er gældsudgifterne for de fleste stater meget, meget lave, selvom statsgælden stadig er høj for mange stater. Det kan derfor lade sig gøre at føre mere ekspansiv finanspolitik, og det er delvist pga. de lave rentesatser.

Derudover er der en del evidens for, at infrastrukturen er ved at falde fra hinanden i mange udviklede økonomier, måske delvist pga. sparepolitikken og underinvestering. Ydermere er offentlige investeringer som en del af BNP historisk lavt, hvilket nok delvist har noget at gøre med privatiseringer og andre tiltag, som har flyttet investeringer fra den offentlige og over i den private sektor. Men jeg mener stadig, at man godt kan argumentere for, at større offentlige investeringer giver mening i en tilstand med så lave rentesatser.

RÆSON: Du nævnte, at vi ikke burde forvente en tilbagevenden til vækstraterne fra før finanskrisen. Betyder det, at fremtiden for vestlige og europæiske økonomier kommer til at ligne Japans: en aldrende befolkning og lave vækstrater, men trods alt ret lave arbejdsløshedstal?
MAY: En af de store overraskelser fra de sidste par år er, at der har været et fortsat fald i arbejdsløsheden. Vi befinder os i en økonomisk situation med lav vækst, lav arbejdsløshed og lave lønninger. Men ja, vi kommer til at bevæge os i Japans retning. Her er det dog vigtigt at bemærke, at Japans vækst i BNP per capita faktisk har været ganske fin. Landets lave vækstrater er primært en afspejling af det underliggende demografiske træk. Grunden til, at man skal bekymre sig for dele af Europa, er, at vi har set meget lav produktivitetsvækst i lang tid. Siden Italien blev en del af Eurozonen, har der stort set ikke været nogen produktivitetsvækst. Og det har været fuldkommen forfærdeligt. Så hvis man er i en situation, hvor der stort set ikke er nogen produktivitetsvækst, så tegner det ikke godt for den økonomiske vækst, og det kan skabe problemer ift. statsgældsbyrder. En vej ud af det ville være immigration, men det er ikke anset som et acceptabelt valg i store dele af befolkningen. Så derfor bliver produktivitetsvækst langt vigtigere, især når inflationen er faldende. Men det er bare meget nemmere sagt end gjort. ■

 

En af de store overraskelser fra de sidste par år er, at der har været et fortsat fald i arbejdsløsheden. Vi befinder os i en økonomisk situation med lav vækst, lav arbejdsløshed og lave lønninger
_______

Apropos denne artikel:

Lars Struwe: Vance lægger vægten på sikkerhed og frygten for Kina. Om vi kan lide det eller ej – og han har ret

Hvem er vi, hvis vi ikke er venner med amerikanerne? Mikkel Vedby med Jarl Cordua i Lille Land, Hvorhen

Can Dündar: Tyrkiet er på vej mod et fuldt diktatur. Erdoğan ved nemlig, at Europa er villig til at ofre dets værdier for sikkerhed

Grace Blakeley: Der er brug for en genopbygning af den massepolitik, der tillader almindelige mennesker at øve indflydelse på vores økonomiske og politiske institutioner 

Flemming Splidsboel i RÆSONs kommende trykte nummer: Hvad vi mister, hvis Ukraine taber

Øjvind Hesselager: Sådan mistede vi Grønland