06.05.2020

Den tyske forfatningsret har afsagt en dom, hvor dele af den europæiske centralbanks opkøbsprogrammer underkendes. Men Angela Merkel vil gå utroligt langt for at lægge pres på den tyske forfatningsdomstol, så de accepterer de svar, som Den Europæiske Centralbank kommer med. Ellers bringes hele eurokonstruktionen i fare.

Interview af David Rischel

Den tyske forfatningsret afsagde d. 5. maj en dom om Tysklands deltagelse i et af Den Europæiske Centralbanks (ECB) obligationsopkøbsprogrammer. Det kan lyde teknisk – og det er det også. Men det er også en vigtig historie, som ultimativt kan komme til at handle om euroens overlevelse. RÆSON interviewede Andreas Steno Larsen, Global Chefstrateg hos Nordea Markets, for at få en vurdering.

RÆSON: Den tyske forfatningsret afsagde d. 5. maj en dom om Tysklands deltagelse i et af Den Europæiske Centralbanks (ECB) opkøbsprogrammer, nemlig the Public Sector Purchase Programme (PSPP). Det er en del af ECB’s Quantitative Easing-program, som man på dansk kalder kvantitative lempelser. Kan du kort forklare, hvad det går ud på?
STENO LARSEN: Kvantitative lempelser er en opfindelse, som centralbanker er kommet med i kølvandet på finanskrisen, 2008-2009. Det er et redskab, man begyndte at tage i brug, da man nåede ned på en rente omkring nul, og i nogle tilfælde ned på en negativ rente. Med andre ord havde man nået en bund for, hvad der kunne lade sig gøre med rentenedsættelser. Centralbankerne var med andre ord løbet tør for muligheder for at holde bunden fra at gå ud af markederne. Det, kvantitative lempelser betyder, er, at centralbanken køber statsobligationer af private markedsaktører, fx private banker. Det er en måde at presse priserne på aktiver op i de finansielle markeder ved, at centralbanken deltager som en aktiv spiller. Det er altså en måde at tilføre likviditet til markederne på.

 

Derudover er de blevet bedt om at præcisere, at de ikke forfordeler dele af Eurozonen. Helt konkret er tyskerne bange for, at italienerne får alle fordelene, og at tyskerne får alle ulemperne
_______

 

RÆSON: PSPP-programmet er det største af Den Europæiske Centralbanks kvantitative lempelsesprogrammer. Og den tyske forfatningsret har som sagt netop afsagt en dom, hvor programmet ikke bliver underkendt, men hvor retten har udtalt, at dele af programmet ikke er blevet retfærdiggjort. Hvad står der i den dom, som du læser den?
STENO LARSEN: Det, man beder Den Europæiske Centralbank om, er i princippet at retfærdiggøre, at proportionalitetsprincippet er opfyldt. Fra tysk side er man bekymret for, om Den Europæiske Centralbank kommer til at eje for stor en procentdel af obligationerne. For nuværende har man en grænse på 33 pct. af hver obligationsserie, og der er de i nogle tilfælde allerede ved at flytte den grænse betydeligt. Derfor bliver Den Europæiske Centralbank bedt om at understrege, at det ikke er det, de er i gang med. Derudover er de blevet bedt om at præcisere, at de ikke forfordeler dele af Eurozonen. Helt konkret er tyskerne bange for, at italienerne får alle fordelene, og at tyskerne får alle ulemperne. Det har været ret tydeligt de seneste par måneder, at Den Europæiske Centralbank har købt ekstraordinært mange italienske obligationer for at understøtte det italienske marked under coronakrisen, som har ramt Italien særligt hårdt. Samtidig køber de ikke så mange tyske obligationer, hvilket tyskerne formentlig ikke bryder sig om, fordi man med stiftelsen af ECB har valgt at finansiere Den Europæiske Centralbank ud fra en procentuel fordeling, hvor Tyskland har en høj procentuel vægt. Hvis ECB ikke følger den vægt i deres opkøbsprogrammer, så føler tyskerne sig snydt. Derfor beder de Den Europæiske Centralbank om at præcisere, at det ikke er tilfældet. Og det kan de godt få svært ved.

RÆSON: Hvorfor kan ECB få svært ved det?
STENO LARSEN: Det er netop, fordi man kan se, at ECB har købt ekstraordinært mange italienske statsgældsobligationer henover de seneste tre-fire-fem måneder set ift. den her fordelingsnøgle, som de ret beset skal følge.

RÆSON: Det er jo sådan, at der i forbindelse med coronakrisen også er blevet vedtaget et nyt opkøbsprogram, nemlig PEPP: the Pandemic Emergency Purcharse Programme. Denne dom handler imidlertid ikke om det program, som sigter mod at afbøde effekterne af coronakrisen, og som mange af de italienske statsgældsobligationer faktisk er opkøbt igennem. Men du siger så, at det kan komme til at ramme det program i anden omgang?
STENO LARSEN: Ja, altså det er en indirekte bredside mod det program, som jeg læser det. Jeg er med på, at de ikke skriver det ordret, men der er mange af de her proportionalitetsprincipper, som man ret åbenlyst har omgået i det nye pandemiprogram. Der skal selvfølgelig en formel retssag til mod pandemiprogrammet, før det kan blive underkendt, men det er alligevel en indirekte svada mod det, så derfor bliver Den Europæiske Centralbank nødt til at forholde sig til det.

RÆSON: Der er flere, der har skrevet, at Den Europæiske Centralbank ville kunne argumentere for, at der er proportionalitet i opkøbsprogrammerne, fordi man står under helt exceptionelle omstændigheder i coronakrisen. Er der ikke mulighed for, at ECB kan argumentere for det?
STENO LARSEN: Der er selvfølgelig en vis fleksibilitet i den måde, hvorpå den tyske forfatningsdomstol har bedt ECB om forsvare det her. For hvis man måler det sort på hvidt, kan et barn med en lommeregner næsten regne ud, at ECB har forbrudt sig mod proportionalitetsprincipperne. Derfor bliver opgaven for ECB at forklare hvorfor, de har gjort det og derudover retfærdiggøre, at det også kun er et midlertidigt program.

RÆSON: Men problemet er så, at det lader til, at den her form for kvantitative lempelser – altså centralbankers opkøb af statsobligationer – er kommet for at blive. Er du enig i den vurdering?
STENO LARSEN: Ja, det kan godt blive ret svært at retfærdiggøre, at det her er et midlertidigt program givet hvor lang tid, man har været i gang med denne form for kvantitative lempelser. PSPP-programmet (Public Sector Purchase Program) har lige haft 5-års fødselsdag, og det kan derfor blive en vanskelig øvelse at overbevise den tyske forfatningsret om, at det kun er et midlertidigt program. Jeg tror, at de fleste centralbankchefer mener, at det er en overgangsfase, og at overgangsfasen så blot er blevet længere, end man indledningsvis havde troet. Jeg er selv af den overbevisning, at det her er et instrument, der er kommet for at blive. Det bliver ret beset umuligt for Den Europæiske Centralbank at rulle det her tilbage, så alt bliver, som det var for fem år siden. Det kan man ikke, fordi det ville kræve, at ECB skulle afvikle deres enorme beholdninger af statsobligationer og andre aktiver, og det ville betyde, at fx Italien ville komme under et helt ekstremt pres med det samme og formentlig ultimativt kompromittere hele Euro-konstruktionen.

 

Det bliver ret beset umuligt for Den Europæiske Centralbank at rulle det her tilbage, så alt bliver, som det var for fem år siden. Det kan man ikke, fordi det ville kræve, at ECB skulle afvikle deres enorme beholdninger af statsobligationer og andre aktiver, og det ville betyde, at fx Italien ville komme under et helt ekstremt pres med det samme og formentlig ultimativt kompromittere hele Euro-konstruktionen
_______

 

RÆSON: Der er forskellige scenarier for, hvilke konsekvenser den tyske forfatningsrets beslutning kan få: I det værste scenarie for euroen og for eurozoneøkonomierne kan det få store konsekvenser for de svageste økonomiers solvens, hvis opkøbsprogrammet pludselig bliver dømt ulovligt under tysk lov. Men det behøver ikke at blive sådan. Du har selv skrevet, at ECB i princippet bare kunne blive ved med at købe alt, bortset fra tyske statsgældsobligationer, hvis den tyske centralbank ikke længere må være med. Kan du forklare, hvad du mener med det?
STENO LARSEN: Under det her opkøbsprogram lader man hver enkelt af landenes centralbanker implementere programmet på egen hånd. Det betyder, at man beder den tyske centralbank om at købe tyske obligationer, den italienske centralbank om at købe italienske obligationer osv. Dermed har den tyske forfatningsdomstol jo kun ret til at trække den tyske centralbank ud, og resten af programmet kan derfor praktisk set godt køre videre uden den tyske centralbank. Så på den korte bane ville det ikke have den helt store betydning, da obligationskøbene netop ikke har været tyske i særlig høj grad. Det vigtige er ikke de tyske obligationer, men derimod at købe de italienske obligationer – sådan groft sagt. Problemet er, at på bare lidt længere sigt end de her 3-6 måneder, sætter det alvorlige spørgsmålstegn ved euroen som konstruktion, hvis man skal ud i scenarier, hvor den tyske centralbank faktisk skal trække sig fra opkøbsprogrammerne. Det ville nok føre til en vis tvivl på markedet om, hvorvidt euroen overhovedet er langtidsholdbar.

RÆSON: Hvorfor ville det sætte spørgsmålstegn ved euroen som konstruktion?
STENO LARSEN: Fordi euroen som konstruktion er bundet op på tysk opbakning. Hvis Tyskland ikke bakker helhjertet op om euroen, er man nødt til at revurdere, om det også er den rigtige konstruktion.

RÆSON: Det her er jo en politisk vurdering, men tror du, at politikere, også tyske politikere, vil tillade en sådan underminering af euroen som konstruktion?
STENO LARSEN: Jeg tror, at Angela Merkel vil gå utroligt langt for at lægge pres på den tyske forfatningsdomstol, så de accepterer de svar, som Den Europæiske Centralbank kommer med. Så hvis ECB nu kan ændre nogle kommaer, som får det hele til at lyde bedre, så tror jeg, at man vil lægge det størst tænkelige politiske pres på den tyske forfatningsdomstol for, at de accepterer ECB’s forklaring.

RÆSON: På markederne har man allerede set rentespændet mellem tyske og italienske statsgældobligationer stige, dvs., at den italiensk statsgæld bliver dyrere for den italienske stat. Er det her et problem på kort sigt?
STENO LARSEN: Nej. Jeg er med på, at der er kommet en reaktion fra markederne i dag, men ift. de bevægelser, vi har haft de sidste to måneder, er det her peanuts. Så jeg vil sige, at det langt hen ad vejen lader til, at markedet læser dommen på samme måde som mig: Når støvet har lagt sig, finder man nok en politisk løsning på det og sørger for, at der bliver lagt nok politisk pres på de stridende parter til, at de når en gylden middelvej, der kan holde det hele flydende. ■

 

Når støvet har lagt sig, finder man nok en politisk løsning på det og sørger for, at der bliver lagt nok politisk pres på de stridende parter til, at de når en gylden middelvej, der kan holde det hele flydende
_______

Apropos denne artikel:

Rasmus Emborg: Vi må se i øjnene, at Ruslands gamle imperiedrømme er ved at blive til virkelighed

Jens Ladefoged Mortensen: Trumps toldkrig viser, at tyngdepunktet har flyttet sig væk fra Vesten – hvis det overhovedet findes længere

Vil Silicon Valley redde eller smadre Vesten? Mikkel Vedby med Anders Theis Bolman i Lille Land, Hvorhen

Pâkzâd og Lindstad: Trump indleder en global toldkrig – Norden viser en bedre vej

Interview med Helen Thompson: Her er rationalet bag Trumps tariffer

Tao Bjørn & T. N. Sørensen i RÆSON SØNDAG: Trump tager fejl, hvis han tror, at Kina ikke kan gengælde handelskrigen. Beijing er klar og forberedt til tænderne