08.08.2019

”Handelskrigen og Brexit har ramt den globale fremstillingssektor hårdt, og vi befinder os i en global økonomisk afmatning. Det kan føre til en svagere investeringsaktivitet og mere afdæmpet forbrugsudvikling. Læg dertil geopolitiske spændinger, og der kan være lagt i kakkelovnen til en ny recession i verdensøkonomien.”

I denne serie interviewer RÆSONs chefredaktion en række iagttagere om den aktuelle situation i verdensøkonomien. Dette interview er med cheføkonom i Nordea, Helge J. Pedersen.

RÆSON: Længe har masser af iagttagere forudset, at den igangværende vækst (som begyndte langsomt i årene efter finanskrisen) ville gå ned i gear, og nogle har advaret om risikoen for en brat nedtur. Betyder mandagens aktieuro, at det sker nu?
PEDERSEN: Nej, det tror jeg ikke. Aktiemarkedet er normalt en god ledestjerne for udviklingen i økonomierne, men det ville kræve et mere dramatisk fald i aktiekurserne for at indikere en større krise. Det er værd at bemærke, at bl.a. det amerikanske aktiemarked i år har sat nye rekorder, hvorfor det er naturligt, at investorerne fra tid til anden sælger ud for at hjemtage profitter. Nervøsiteten på de finansielle markeder er dog generelt tiltaget over de seneste år, hvilket bl.a. giver sig udtryk i større reaktioner, når Donald Trump på Twitter eskalerer handelskrigen med Kina. I lyset af de historisk lave renter ser jeg dog en god mulighed for, at aktiemarkederne retter sig igen.

RÆSON: Hvad taler for, at krisen kommer nu? Hvad taler imod?
PEDERSEN: Der er ingen tvivl om, at handelskrigen og usikkerheden omkring Brexit har ramt den globale fremstillingssektor hårdt – vi befinder os i en global økonomisk afmatning. Det påvirker også tilliden blandt erhvervsledere og husholdninger negativt og kan føre til en svagere investeringsaktivitet og mere afdæmpet forbrugsudvikling. Læg dertil geopolitiske spændinger i bl.a. Mellemøsten og Asien, som også påvirker investeringsudsigterne, og der kan være lagt i kakkelovnen til en ny recession i verdensøkonomien. Ikke mindst hvis et sådant scenario også fører til et markant fald i aktiekurserne og højere renter på mere risikable virksomhedsobligationer.

Der er dog også flere forhold, som taler for, at opsvinget kan fortsætte i flere år endnu. Først og fremmest udviser centralbankerne stor årvågenhed, og nye pengepolitiske lempelser står for døren. Det vil understøtte de finansielle markeder og den økonomiske aktivitet. Samtidig er den indenlandske efterspørgsel fortsat stærk, og der er rekordhøj beskæftigelse i mange lande. Det giver en stor modstandskraft overfor de negative effekter fra den usikre internationale situation.

RÆSON: Over de senere år har verdensøkonomien ikke udviklet sig, som mange forudså (fx: renten er forblevet lav, inflationen er udeblevet, aktiestigningerne er ikke bremset op). Hvad er det udtryk for?
PEDERSEN: Meget tyder på, at der er sket et mere strukturelt skifte i renteniveauet. Det kan bl.a. forklares ved en lavere potentiel vækstrate i de fleste lande efter finanskrisen, den demografiske udvikling, som tilsiger en større opsparing i den vestlige verden, og nye kapitalstrømme fra bl.a. ”emerging markets”-økonomierne, ikke mindst Kina, hvor der også finder en stigende opsparing sted, i takt med at indkomsterne stiger. Det er – i kombination med en relativt svag investeringsefterspørgsel – med til at trække renten permanent ned.

 

Inflationen har snarere flyttet sig fra almindelige forbrugsvarer til andre markeder, herunder ejendoms- og aktiemarkederne, som i den grad har nydt godt af de rekordlave renter
_______

 

Derudover er der sket noget med den globale pris- og løndannelse over de senere år. Produktivitetsvæksten er faldet, og arbejdsmarkederne er blevet langt mere globaliserede. Det holder lønstigningstakten nede overalt. Avancerne er ligeledes kommet under pres som følge af bl.a. digitaliseringen og fremkomsten af internethandel og prisportaler. Det er alt sammen med til at holde inflationstakten lav – også selvom centralbankerne har sat renten ned og pumpet likviditet ud i samfundet i et hidtil uset tempo. Udviklingen i USA, hvor lønstigningstakten er på vej op, indikerer dog, at den såkaldte Phillips-kurve, som viser, at en lavere ledighed fører til højere lønstigningstakt, ikke er helt død endnu. Der er dog for mig ingen tvivl om, at Phillips-kurven både er blevet fladere og forskubbet indad over de senere år – eller sagt med andre ord: At løninflationen i dag reagerer mindre på ændringer i ledigheden og i det hele taget er lavere for en given ledighed end tidligere.

Inflationen har snarere flyttet sig fra almindelige forbrugsvarer til andre markeder, herunder ejendoms- og aktiemarkederne, som i den grad har nydt godt af de rekordlave renter.

RÆSON: Over de sidste halvandet år har USA’s aktiemarked flere gange oplevet bratte fald, for så at rette sig igen og sætte nye rekorder. Hvad afgør i øjeblikket, om det går op eller ned? Hvor stor er risikoen for, at aktiemarkederne i dag generelt ligger for højt? (Og: Er det i dag centralbankerne som gennem renten m.m. holder nedturen fra døren?)
PEDERSEN: Der er for tiden to helt afgørende drivere for udviklingen på aktiemarkederne:

Den ene er udviklingen i handelskrigen, hvor den politiske retorik er afgørende for markedsstemningen. Donald Trumps tweet om, at USA nu vil pålægge told på al import fra Kina, var udtryk for en markant og uventet eskalering af handelskrigen, som gav anledning til en voldsom negativ reaktion på aktiemarkedet. Omvendt vil et tweet eller en udtalelse, der indikerer, at handelssamtalerne er i bedring, kunne løfte aktiemarkederne.

Den anden er centralbankernes ageren. Markederne er for tiden meget fokuserede på, at pengepolitikken skal lempes markant. Kommer der fx ’høgeagtige’ udtalelser fra centralbankerne, vil aktiekurserne falde – hvis udtalelserne eller handlingerne omvendt er ’dueagtige’ eller i tråd med forventningerne [det vil sige, at renten forbliver lav, red.], vil aktiemarkederne reagere stabilt eller positivt.

Centralbankerne har altså en afgørende hånd med i spillet om prisfastsætningen af aktierne. Men det er generelt svært at sige, om aktier er dyre for tiden eller ej. Ser man fx på prisfastsætningen i forhold til afkastet på en sikker statsobligation, er aktierne set over en bred kam ikke dyre, men ser man på priserne i forhold til den forventede indtjening, er amerikanske aktier for tiden relativt dyrt prissat i forhold til det historiske gennemsnit.

RÆSON: I nogle lande koster det penge at købe statsobligationer – med andre ord: Kunderne betaler så at sige staterne for at opbevare deres penge. Hvad er det udtryk for?
PEDERSEN: Den negative rente er dybest set udtryk for, at investorerne er så usikre på fremtiden, at de er villige til at betale en høj pris for at holde ’sikre’ statsobligationer i porteføljen. Det kan dog fortsat være en god forretning, for hvis renten falder yderligere, vil kursen på den underliggende obligation stige, og investorer kan realisere et positivt afkast, hvis obligationen sælges inden udløb.

RÆSON: Er der efter din mening generelt bobler i økonomien nu? Hvis ja, hvor?
PEDERSEN: Det er vigtigt først at pointere, at der kun bør tales om en prisboble, hvis udviklingen ikke kan forklares ved fundamentaløkonomiske forhold som fx rente og indkomst. Og set i det lys, altså at renten er negativ og økonomien stærk for tiden, er det svært at pege på områder, hvor der er tale om egentlige prisbobler.

Alligevel kan jeg godt være bekymret for udviklingen på ejendomsmarkedet, ikke mindst i de større byer (i Danmark såvel som i mange andre lande), hvor priserne er steget eksorbitant over de senere år. Derfor synes jeg også, at det er godt, at der er taget initiativ til at imødegå udviklingen gennem den nye og strammere regulering af betingelserne for husholdningerne for at kunne optage boliglån

 

Den negative rente er dybest set udtryk for, at investorerne er så usikre på fremtiden, at de er villige til at betale en høj pris for at holde ’sikre’ statsobligationer i porteføljen
_______

 

RÆSON: Hvem vil nedturen ramme, hvis den kommer?
PEDERSEN: Det er et meget svært spørgsmål at besvare. Hvis det negative stød skyldes handelskrigen, kan det gå ud over eksporterhvervene, især de mere konjunkturfølsomme af dem, ligesom handels- og transportbranchen kan blive ramt.

En generelt større usikkerhed vil også kunne slå igennem på boligpriserne, men de ekstremt lave renter vil formentlig betyde, at den værste nedtur kan forhindres. Fx var antallet af tvangsauktioner under finanskrisen markant lavere end under krisen i begyndelsen af 1990’erne, hvor renten var meget højere. Simpelthen fordi huslån er dyrere med høje renter.

Også de finansielle formuer risikerer at lide et tab – og her er det selvfølgelig dem, som har den største del af deres formue i aktier og andre mere risikable aktiver, som vil blive hårdest ramt. Og det må ikke glemmes, at rigtig mange danskere i dag ejer aktier – om ikke andet så igennem deres pensionsformuer.

RÆSON: Med meget lave renter er spørgsmålet: Hvad skal centralbanker og politikere – herunder i EU og Danmark – gøre, hvis nedturen sætter ind? Hvad ville være dit svar?
PEDERSEN: De pengepolitiske midler er ved at være udtømte, selvom renten fortsat kan sættes ned – dog mest i USA – og der er mulighed for at øge likviditeten yderligere. Efter min mening ville de bedste tiltag derfor være at lempe finanspolitikken (ikke mindst i form af øgede offentlige investeringer, som også kan understøtte økonomiens langsigtede vækstpotentiale). Det er under alle omstændigheder billigt i disse år i lyset af de rekordlave renter. Det kan også være nødvendigt at øge det offentlige forbrug og sætte skatterne ned for at stimulere økonomierne. Det vil dog kræve, at man fra EU’s side vil gå på kompromis med den regelbaserede finanspolitik i en periode (ikke mindst i de mere gældsatte lande), så medlemslandene kan øge deres budgetunderskud og statsgæld, og effekten fra finanspolitikken kan blive optimeret.

Strukturpolitiske tiltag – som fx fleksible arbejdsmarkeder med adgang til efteruddannelse og andre tiltag, der gør det muligt at bevare tilknytningen til arbejdsmarkedet – kan være afgørende for at opretholde den indenlandske efterspørgsel og dermed reducere styrken i tilbageslaget. I visse lande kan det også være, at arbejdsmarkedsmodellen skal indrettes til i større udstrækning at understøtte periodisk korttidsarbejde, som det bl.a. er tilfældet i Tyskland. ■

 

Strukturpolitiske tiltag – som fx fleksible arbejdsmarkeder med adgang til efteruddannelse og andre tiltag, der gør det muligt at bevare tilknytningen til arbejdsmarkedet – kan være afgørende for at opretholde den indenlandske efterspørgsel
_______

Apropos denne artikel:

På vej i april: Det nye trykte nummer. Tegn abonnement idag og få bladet med posten inden udgivelsen: Fortsat blot 250 kr./året, 200 for studerende+pensionister

Malthe Dahl: Kan Le Pens parti omsætte vreden til vælgere – eller har Trump givet højrestøtterne kolde fødder?

Geopol med Mikkel Vedby og Lars Struwe: Anti-trumpisme er vestlige politikeres nye trumfkort

Per Øhrgaard: Når dannelsen går tabt, bliver demokrati til populisme

Tidligere arrangementer i 2025

Svend Roed Nielsen: Vi er ikke forsvarsløse mod Trumps handelskrig. Tværtimod – EU har et stærkt kort på hånden