20.10.2018

Hvordan i alverden kan vi have en så stærk verdensøkonomi og et boomende aktiemarked, når den politiske verdensorden befinder sig i et højst usikkert opbrud?

Af Robert Spliid

Forklaringen skal findes i de økonomiske kræfter, globaliseringen har sluppet løs, som i de sidste 30 år har udmanøvreret politiske handlingers relative betydning. Mens den økonomiske udvikling fra 1960’erne og frem til årtusindskiftet primært styredes af politiske beslutninger, har globaliseringen siden overtaget styringen.

Et historisk tilbageblik
Frihandelsbølgen skabte i 1960’erne grundlag for et tiår med høj vækst, men også det voksende offentlige forbrug i kølvandet på kvindernes markant voksende arbejdsmarkedsdeltagelse ydede sit bidrag. I 1970’erne indledte konflikten i Mellemøsten en periode med stærkt stigende oliepriser, som førte til stigende inflation, opbremsning i væksten og voksende arbejdsløshed. Politikerne søgte at holde hånden under de værst ramte industrier med statsstøtte, men resultatet blev kun faldende produktivitet og stagnation.

I 1980’erne indtraf vendepunktet med liberaliseringer over det meste af Vesten, hvor både privatiseringer og skattelettelser kom på dagsordenen. Og i 1990’erne startede globaliseringen så småt for alvor med internet, mobiltelefoni, EU’s indre marked, Murens fald og liberaliseringerne i Kina.

Frem til 1990 blev størstedelen af verdens befolkning holdt i et planøkonomisk jerngreb, enten af kommunistiske diktaturer (Sovjet, Kina og Østeuropa) eller af militærregimer (Sydamerika, Afrika og flere asiatiske lande). Disse dele af verden fungerede nærmest som bytteøkonomier og var mere eller mindre afsondret fra Vestens markedsøkonomiske system. Først fra slutningen af 1980’erne faldt de kommunistiske diktaturer som dominobrikker. Planøkonomiens endeligt markeredes med de østeuropæiske landes optagelse i EU i løbet af 2000’erne.

Efter år 2000 kom der for alvor gang i globaliseringen. Mens handlen mellem verdens lande udgjorde 24,1 pct. af BNP i 1960, voksede den til 51,3 pct. i 2000 og til 56,2 pct. i 2016 (Verdensbanken). Ikke mindst EU og Kina tog aktivt del i globaliseringen. I EU-landene steg handlen med andre lande fra 38,9 pct. af BNP i 1960 til 68,6 pct. i 2000 for at nå 85,8 pct. i 2017. Kina, der startede helt nede på 8,7 pct. i 1960, topper på 64,5 pct. i 2006 for at falde tilbage til 37,8 pct. i 2017 (Verdensbanken).

 

I dag er kun de færreste lande selvforsynende, og dermed er omkostningerne ved at føre krig blevet væsentligt højere
_______

 

Siden Anden Verdenskrig har der været konsensus om at nedbryde handelsbarriererne. I 1947 underskrev 23 lande GATT-aftalen, som havde til formål at reducere toldsatserne på industrivarer, og flere lande stødte til i de følgende 50 år. Efter adskillige forhandlingsrunder, hvor det lykkedes at reducere toldsatserne markant, besluttede 124 lande i 1994 at etablere WTO (World Trade Organization). At planøkonomien intet alternativ udgjorde, blev markeret, da Kina tilsluttede sig i 2011 efterfulgt af Rusland året efter.

WTO har i dag 164 medlemmer og omfatter dermed mere end 90 pct. af verdenshandlen. Det er en egentlig organisation med klare regler for håndtering af handelskonflikter. I modsætning til de første GATT-aftaler er der også indgået vidtrækkende aftaler om intellektuelle rettigheder og afvikling af tekniske handelshindringer.

Efterkrigstidens frihandelsbegejstring står i direkte modsætning til tidligere tiders selvforsyningsmål. Førhen var forsyningssikkerhed et vigtigt mål for de fleste lande, for så kunne man bedre klare sig i en krigssituation. I dag er kun de færreste lande selvforsynende, og dermed er omkostningerne ved at føre krig blevet væsentligt højere.

Investeringer vigtige
Globaliseringen handler imidlertid ikke kun om international handel, men i endnu højere grad om investeringer på tværs af landegrænserne. Fra begyndelsen af 1970’erne og helt frem til begyndelsen af 1990’erne udgjorde udenlandske investeringer (FDI, foreign direct investment) under 1 pct. af BNP på verdensplan, men derefter steg de kraftigt. I 2007, umiddelbart inden finanskrisen, toppede investeringerne på 5,3 pct. Siden har de ligget på ca. 3 pct. (Verdensbanken).

Der er fire grunde til, at investeringer på tværs af landegrænserne er så vigtige for globaliseringen. For det første bidrager de til vækst i lande, som ikke selv har kapitalen. For det andet overføres teknologi og ekspertise, fordi den udenlandske investor typisk har kompetencer på netop de områder, der investeres i. For det tredje skabes der vækstmuligheder for virksomheder, som har nået mætningspunktet på hjemmemarkedet. Og for det fjerde mindskes verdensøkonomiens afhængighed af politikernes luner.

Det sidste punkt er afgjort det vigtigste. Det er nemlig altid nemt at sælge budskabet om, at udlandet byder på ”unfair konkurrence” eller ”manipulerer med valutakurserne”. Og de vælgere, der er beskæftiget i konkurrencetruede industrier, vil altid kunne se deres fordel i at lægge sten i vejen for konkurrerende varer fra udlandet. Derimod er det – selv for den mest populistiske politiker – vanskeligt at argumentere imod etableringen af indenlandske arbejdspladser, selvom kapitalen kommer fra udlandet.

Af de ca. 1,3 millioner tyske biler, der årligt sælges i USA, er 800.000 produceret i USA. Men mere interessant er det, at 38 pct. af de biler, tyskerne producerer i USA, primært eksporteres – til Europa og Asien. Der er 110.000 mennesker beskæftiget på de 265 tyskejede bilfabrikker, hvoraf halvdelen afhænger af eksport.

Det samme billede tegner sig i Japan. For 30 år siden var blot 12 pct. af de japanske biler, der blev solgt på det amerikanske marked, produceret i USA. Det tal er nu oppe på 75 pct. I USA producerer japanerne 3,9 millioner biler om året, hvoraf 420.000 eksporteres – og 88.000 mennesker er beskæftiget på de 26 japanske bilfabrikker i landet.

 

Udenlandske investeringer sikrer, at konsekvenserne af politikernes luner til en vis grad afbødes
_______

 

Som verdens største økonomi er USA imidlertid det land, der investerer mest i udlandet. De store amerikanske koncerner beskyldes ofte for at spekulere i billig arbejdskraft ved at flytte produktionen til lande, hvor lønomkostningerne kun udgør en brøkdel af de amerikanske. Men denne forklaring holder ikke ved et nærmere eftersyn. Tallene viser tværtimod, at amerikanske firmaer primært investerer i udlandet for at sælge på det lokale marked. Amerikanske firmaer i Kina solgte i 2014 (seneste data) 82 pct. af deres produktion i Kina og kun 6 pct. i USA. For alle andre lande blev under 10 pct. reeksporteret til USA. Selv fra Mexico, som er et oplagt lavtlønsland for amerikansk produktion, reeksporteres kun 25 pct. til USA (US Department of Commerce).

Det er tydeligt, at de store amerikanske selskaber er blandt de vigtigste bidragydere til globaliseringen. Mens de beskæftiger 26 millioner medarbejdere i USA, er der ikke mindre end 13 millioner ansatte i de store amerikanske firmaer i udlandet. Det er først og fremmest Europa, amerikanerne investerer i. Værdien af USA’s samlede udenlandske investeringer udgør 5.000 mia. USD, hvoraf hele 3.200 mia. USD er investeret i EU (Congressional Research Service). Til sammenligning er 850 mia. USD investeret i Latinamerika og kun 75 mia. USD i Kina.

USA, Europa og Japan investerer primært i udlandet ved at etablere datterselskaber, som producerer lokalt, hvad enten der er tale om biler, maskiner, medicin, føde- eller drikkevarer. Kineserne opkøber derimod typisk eksisterende amerikanske eller europæiske virksomheder, først og fremmest for at få adgang til teknologi – fx finske Supercell (computerspil), tyske Kuka (robotics) og svenske Volvo. Men både amerikanerne og europæerne er kritiske over for de kinesiske teknologikøb og har i flere tilfælde ligefrem forhindret overtagelser, angiveligt for at forhindre salg af strategisk vigtige industrier.

Frem til 2004 udgjorde Kinas andel af FDI under 1 pct. af de samlede udenlandske investeringer, men siden er andelen steget år for år og ligger nu på ca. 12 pct. (2017). Kineserne foretrækker uden tvivl at placere valutaoverskuddet i udenlandske selskaber frem for i amerikanske statsobligationer.

Udenlandske investeringer sikrer, at konsekvenserne af politikernes luner til en vis grad afbødes. Vel kan handlen rammes af told og andre handelshindringer, men det kompenserer de store virksomheder delvist for ved at etablere lokal produktion. Små virksomheder, som ikke har råd til at etablere sig i udlandet, rammes naturligvis, men for økonomien som helhed er påvirkningen til at overse.

Den digitale økonomi
Den voksende digitale økonomi bidrager også til at reducere konjunkturudsvingene i det omfang, den overhovedet registreres i BNP. Værdien af produktion eller serviceydelser er jo baseret på det, man betaler for den (private ydelser), eller det, det koster at producere den (offentlige ydelser). Men på nettet udbydes stadig flere ydelser, som har en værdi, også selvom brugerne ikke betaler for dem. Det gælder fx sociale platforme, opslagsværker, prissammenligningsportaler, nyhedsmedier og udbydere af filmklip (som fx YouTube).

Disse internetplatformes annonceindtægter indgår ganske vist i BNP som en serviceydelse, men det indhold, der skabes af brugerne selv, er ulønnet og indgår derfor ikke. Lettere forenklet: Det gode gamle leksikon til flere tusinde kroner er en del af BNP, mens det langt mere omfattende (og gratis) Wikipedia ikke er. PostNords sneglebrev til 27 kroner øger BNP, mens den hurtige (og gratis) e-mail ikke regnes med.

Den del af den digitale økonomi, hvis indhold er baseret på brugernes gratis leveringer, er således med til at dæmpe konjunkturudsvingene. Indkomsten i samfundet hverken stiger eller falder med mængden eller kvaliteten af indhold, for der betales ikke for det. Kun i det omfang, platformenes annonceindtægter påvirkes, har det virkning på (den registrerede del af) økonomien.

Internettet muliggør også selvbetjening på områder, hvor dyr og tidskrævende betjening tidligere var den eneste mulighed. Det gælder ikke mindst bankydelser (overførsler og værdipapirhandler), flybilletter samt varebestillinger og -leveringer. Mens bankens, rejsebureauets og den butiksansattes (langsomme) betjening er en del af BNP, er gevinsten ved (hurtig) selvbetjening ikke med.

Og så medfører den glidende overgang fra fysisk til elektronisk handel, at der bliver brug for væsentligt færre og mindre lagre, som jo ellers er nødvendige for at kunne drive en fysisk butik. Lagre er i høj grad med til at forstærke konjunkturbevægelser, fordi de i opgangstider er for små (og skaber efterspørgselsflaskehalse) og i nedgangstider er for store (og fører til øgede renteomkostninger og afskrivninger på ukurante varer).

 

Aldrig før har vi haft så lave renter så længe uden, at det har pustet til inflationen
_______

 

Lave renter og stabile valutakurser
Meget tyder altså på, at de globale konjunkturudsving er blevet mindre. Lange perioder med recession, som vi så det i 1930’erne og 1970’erne, er ikke længere sandsynlige.

Men hvad med finanskrisen, som i manges øjne lignede en total nedsmeltning af verdensøkonomien? Vel efterlod krisen sig spor, men ikke så dybe som 1930’ernes og 1970’ernes kriser med tårnhøj arbejdsløshed. Heller ikke aktiemarkedet blev ramt på samme måde under finanskrisen. Det brede amerikanske aktieindeks, S&P 500, var 26 år om at nå samme niveau som før krakket i 1929, 13 år om at nå niveauet før oliekrisen i 1973, men kun seks år om at nå niveauet før finanskrisen i 2007.

Valuta- og rentemarkederne er også blevet langt mere stabile. Tidligere forekom tocifrede rentesatser ikke blot i Danmark, men også i USA, i perioder endda i Tyskland og Schweiz. Men blandt WTO’s 168 lande har de 138 i dag éncifrede (korte) rentesatser, og de 99 har tilmed rentesatser under 5 pct. De 99 lande står endda for 98 pct. af verdens BNP.

Aldrig før har vi haft så lave renter så længe – vel at mærke uden at det har pustet til inflationen. Bortset fra Venezuela, Tyrkiet, Nigeria og Zimbabwe har alle verdens lande således éncifrede inflationsrater, langt de fleste endda på mindre end 5 pct.

Det er der flere forklaringer på.

For det første er ingen lande eller karteller længere i stand til at styre råvarepriserne, sådan som OPEC styrede oliepriserne i 1970’erne. Olieproduktionen er spredt på flere lande end dengang, og verden er blevet mindre afhængig af olie som energikilde.

For det andet afbøder globaliseringen nationale flaskehalse, fordi det nu er muligt at levere de fleste produkter hurtigt og hvor som helst – ikke mindst digitaliserede produkter. Frihandlen sikrer samtidig, at der ikke opstår lokale monopoler.

Og for det tredje har de fleste lande fravalgt den tidligere så populære inflateringspolitik, som gik ud på at tolerere store statsfinansielle underskud krydret med hyppige devalueringer [devaluering: Et land sænker prisen på sin egen valuta, hvilket gør landets egne varer billige at købe og fordyrer importerede varer, red.]. Euroens indførelse har tvunget ikke mindst de sydeuropæiske lande til at sætte tæring efter næring, om end nogle af landene fortsat befinder sig i en læringsproces.

Tidligere tiders offensive valutapolitik er heldigvis også en saga blot, i hvert fald i Europa. Fra 1970’erne til 1990’erne devaluerede stort set alle europæiske lande (bortset fra tyskerne, hollænderne, schweizerne og østrigerne) deres valutaer. Fra 1977 til 1982, på bare fem år, foretog den daværende danske regering ikke færre end otte devalueringer af kronen mod D-marken på i alt 35 pct. Det førte til en inflation på over 10 pct. og en rekordhøj realkreditrente på 22 pct. Politikken sluttede først, da statsminister Schlüter i 1982 bekendtgjorde, at Danmark nu ville føre fastkurspolitik.

I løbet af 1990’erne gik det op for stadig flere lande, at devalueringer skævvred økonomien, for den styrkede måske nok konkurrenceevnen på kort sigt, men prisen var betydelig usikkerhed om den fremtidige pris- og omkostningsudvikling. Kunsten for politikerne var at erklære valutakursen for stabil for derefter at foretage en ordentlig (uventet) nedskrivning. Det kan man gøre én gang, men fortsætter man, indbygges det i forventningerne, og så er den eneste sikre virkning inflation og usikkerhed.

I Danmark erkendte vi det i begyndelsen af 1980’erne, i de fleste andre lande i løbet af 1990’erne. Ikke mindst de sydeuropæiske lande så en fordel i at skabe stabilitet i økonomien, selvom prisen på kort sigt var lavere vækst. Den pris måtte vi også betale i Danmark, men vi gjorde det allerede i midten af 1980’erne, da arbejdsløsheden steg til 12 pct. i kølvandet på kartoffelkuren.

Indførelsen af euroen i 1999 var en vigtig milepæl i stabilitetsskabelsen. 19 lande er i dag med i den fælleseuropæiske valuta, og de europæiske lande, der står udenfor, fører alligevel en stabilitetsorienteret politik. I Sverige, Norge og Storbritannien svinger valutakurserne nok i forhold til euroen, men inden for betydelig snævrere grænser end tidligere.

Truslerne kommer fra den lave rente
Når hverken politikerne, produktionen eller efterspørgslen (på kort sigt) kan true økonomien, hvad kan så? Indirekte kommer truslen i dag fra de ultralave renter, som er ukendt territorium for os alle. Aldrig før har vi haft en så lang periode med så lave renter.

 

Konsekvensen af den nye økonomiske verdensorden er, at økonomien er blevet langt mindre følsom over for politiske beslutninger
_______

 

Lave renter har tre (uheldige) ’bivirkninger’ på den økonomiske adfærd.

For det første tilskynder de til investeringer i projekter, man ved et ’normalt renteniveau’ ville lade ligge. For det andet motiverer de til gearing, altså investeringer for lånte midler, fordi den nominelle lånerente er lav. Og for det tredje stiger priserne på aktiver – fx ejendomme og værdipapirer – med fare for en betydelig nedadgående korrektion, når renteniveauet ’normaliseres’.

Lave renter gør fx infrastrukturprojekter og ejendomme særligt attraktive, fordi værdien af netop den del af indtjeningen, der ligger langt ude i fremtiden, stiger. Er renten 10 pct., hidrører halvdelen af investeringens værdi fra de første syv års betalinger. Er renten 5 pct., skal vi op på 14 års betalinger for at nå halvdelen, men er renten nede på 2 pct., er vi helt oppe på 34 år. Jo lavere renten er, desto længere ud i fremtiden skal investorerne altså kigge. Og da det er betydelig vanskeligere at gætte på de næste 34 års indtjening end på de kommende syv eller 14 års, bliver sådanne investeringer særligt risikable ved lave renteniveauer.

Lave renter gør det attraktivt at geare, i hvert fald optisk. For når renten er lav, er det normalt et udtryk for, at afkastniveauet på investeringer generelt er lavt. Men mens renteniveauet tilpasser sig hurtigt, er den nedadgående tilpasning af afkastforventningerne noget trægere og ofte mere bestemt af historiske afkast end af renteniveauet. Men gearing af en aktiebeholdning eller en ejendomsportefølje bliver ikke mindre risikabel af lavere renter. For vel falder finansieringsomkostningerne på lånesiden, men det gør det forventede investeringsafkast også. Kort sagt: Det bliver billigere at låne til investeringen, men afkastet af den bliver også mindre.

Lave renter fører normalt til stigende priser på både obligationer, aktier og ejendomme, fordi værdien af fremtidige betalinger af renter, udbytter og huslejer stiger. Kursstigninger tiltrækker investorer, som vil ride med på bølgen, og det får priserne til at stige endnu mere. I sådanne situationer bestemmes prisen ikke af langsigtede afkastforventninger, men af udsigterne til kortsigtede gevinster.

Alle tre faktorer virker positivt på økonomien, når renten falder, men omvendt er konsekvenserne selvfølgelig også negative, hvis renten atter ’normaliseres’. Stiger renten fra blot 2 til 4 pct., falder værdien af en fast 30-årig betalingsstrøm således med 30 pct. Stiger renten til 6 pct., falder værdien 63 pct.

Rentestigninger har desuden store konsekvenser for finanssektoren. For det første har bankerne i kølvandet på finanskrisen polstret sig rigeligt med likviditet, som typisk er investeret i obligationer. De vil tabe værdi, hvis renten stiger. Men værst er det, at de ejendomme og værdipapirer, der er stillet som sikkerhed for lån, vil falde i værdi med store tab for bankerne til følge. Og store kredittab vil automatisk få bankerne til at stramme skruen ved at opsige lån og øge kravene til nye lån.

Stigende renter kan altså udløse en ny finans- og likviditetskrise, som vil ramme bredt. Den vil i første omgang ramme boligejere, investorer i værdipapirer, infrastruktur, ejendomme mv. I anden omgang rammes virksomhederne af lavere forbrug og vanskeligere låneadgang, og det vil få arbejdsløsheden til at vokse.

Men giver det overhovedet mening at tale om en ’normalisering’ af renten? Set i bakspejlet har renten historisk ligget væsentligt over det nuværende niveau. Tidligere talte man om, at realrenten skulle ligge på omkring 3 pct., og med en inflation på 1-2 pct. burde det ’normale’ niveau ligge på 4-5 pct., altså noget, der ligner en katastroferente for langt de fleste investorer.

Men bakspejlet er ikke altid egnet til at forudsige vejens krumning. For meget har ændret sig. Tidligere blev renten styret stramt af frygt for, at en (for) slap pengepolitik kunne få inflationen til at blusse op. Da den amerikanske inflation i begyndelsen af 1980’erne steg til 15 pct., måtte the Federal Reserve fx hæve renten til 20 pct. for at presse inflationen ud af økonomien. Nu har vi – hele verden – haft den laveste rente nogensinde i mere end ti år uden det mindste tegn på inflation.

Det er der flere årsager til. For det første fører langt de fleste lande nu en stabilitetsorienteret økonomisk politik, hvor hverken ekspansiv finanspolitik eller aktiv brug af det destabiliserende devalueringsvåben indgår i det politiske arsenal. For det andet opstår flaskehalse i økonomien mindre hyppigt – på grund af globaliseringens frihandel, den hurtige kommunikation og de effektive transportsystemer. Og for det tredje sikrer fortsat vækst i den digitale økonomi, at store varegrupper fortsætter med at falde i pris. Så længe det varer ved, er der ingen grund til at frygte rentestigninger, og så er den nye normalrente snarere 1 pct. end 4 pct.

Set i det store perspektiv er konsekvensen af den nye økonomiske verdensorden således, at økonomien er blevet langt mindre følsom over for politiske beslutninger. Trump, Brexit, Erdogan og Putin skaber nok usikkerhed, men ikke nok til at ryste verdensøkonomien fundamentalt. Det betyder ikke, at den slet ikke reagerer, men simpelthen at der skal noget mere til end for blot ti år siden.

Det eneste, der kan true den fortsatte vækst, er, at populistiske politikere fristes til at bryde med den økonomiske disciplin, der har hersket i de seneste 10-15 år. Kommer det atter på mode at føre aktiv valutapolitik eller at stimulere økonomien ved store statsfinansielle underskud, kan det udløse rentestigninger og investeringstørke. Intet tyder dog p.t. på, at det vil ske. ■

 

Det eneste, der kan true den fortsatte vækst, er, at populistiske politikere fristes til at bryde med den økonomiske disciplin, der har hersket i de seneste 10-15 år
_______

Apropos denne artikel:

Rasmus Emborg: Vi må se i øjnene, at Ruslands gamle imperiedrømme er ved at blive til virkelighed

Jens Ladefoged Mortensen: Trumps toldkrig viser, at tyngdepunktet har flyttet sig væk fra Vesten – hvis det overhovedet findes længere

Vil Silicon Valley redde eller smadre Vesten? Mikkel Vedby med Anders Theis Bolman i Lille Land, Hvorhen

Pâkzâd og Lindstad: Trump indleder en global toldkrig – Norden viser en bedre vej

Interview med Helen Thompson: Her er rationalet bag Trumps tariffer

Tao Bjørn & T. N. Sørensen i RÆSON SØNDAG: Trump tager fejl, hvis han tror, at Kina ikke kan gengælde handelskrigen. Beijing er klar og forberedt til tænderne