16.08.2018

”Det ser klart ud til, at vi er kommet over krisen. Derfor er det endnu mere bekymrende, at vi i centralbanksregi bliver ved med at bibeholde status quo. I fundamentet for Den Europæiske Centralbanks politiske uafhængighed ligger, at den alene skal forfølge et inflationsmål på knap 2 pct. – og det er vi stadig ikke i nærheden af.”

Interview af Jonas Stengaard Jensen

RÆSON: Hvor stor betydning har historien for forståelsen af bobler og den økonomiske og finansielle situation?
SKOVGAARD: Jeg tror, at bobler altid har eksisteret som begreb. Den aktuelle boble er ikke opstået som resultat af nogle kortsigtede effekter eller massepsykologiske dynamikker, som har påvirket markedet. Den er resultatet af en pengepolitisk situation, der i virkeligheden er opstået for 15-18 år siden – den effekt, der startede med IT-boblen sidst i 1990’erne. Hver gang har centralbankerne dopet os med lave renter og det finansielle økosystem er blevet mere og mere afhængige af dette. Det har fået snebolden til at rulle og bragt os i den situation, vi er i nu.

RÆSON: Kan man drage økonomiske paralleller fra i dag til 1920’erne og 1930’erne?
SKOVGAARD: Jeg tror, vi i højere grad kan drage økonomiske sammenligninger til situationen lige efter finanskrisen 2007-8 og 1930’erne, hvor vi oplevede en voldsom krisetid, og hvor vi var meget usikre på bankerne.

I dag har vi dog skabt et andet problem. Hvis vi skal lære noget af historien, så handler det om „quantitative easing‟, hvor staten og bankerne tilbagekøber statsobligationer for at tvinge renten ned. Det er en idé, der er udviklet af Ben Bernanke, den tidligere formand for the Federal Reserve (den amerikanske centralbank, red.). Før han blev medlem af Fed, forskede han i hvad man gjorde galt under den store krise i 30’erne. Noget af det, han påpegede, var, at man manglede den ultimative kickstart for at få økonomien op i gear igen. Derfor fandt han på det værktøj, at centralbankerne kunne opkøbe statsobligationer. Det svarer lidt til, at man flyver op i en helikopter og kaster penge ud over samfundet. Derfor har han fået kælenavnet „Helikopter Ben‟.

Men i virkeligheden er den situation, vi har i dag, et intellektuelt forskningsprojekt om, hvad vi gjorde galt i 30’erne, og nu prøver vi at efterleve nogle ting, vi i virkeligheden aldrig har prøvet, men blot tænkt os til. Det er problemet med økonomi. Man bliver nødt til at efterleve vores intellektuelle eksperimenter i virkeligheden.

RÆSON: Du nævnte IT-boblen, der nu er trådt lidt i skyggen af finanskrisen. Hvad gik den ud på, og hvilken betydning fik den?
SKOVGAARD: Det er en af de økonomiske bobler, man ikke kan kritisere folk for ikke at have set på forhånd. Fordi vi havde så store teknologiske kvantespring i forbindelsen med IT-boblen, så havde vi enormt svært ved at identificere, hvor meget det betød for realøkonomien. Hvad betød det f.eks. da vi begyndte industrialiseringen? Hvad betyder internettet for produktiviteten? Det er helt forståeligt, at det kan være svært at gennemskue, når man lever midt i det. Op til IT-boblen kunne man måske godt forstå, at der kom så store prisstigninger på alle virksomheder, der beskæftigede sig med denne sektor, uden der var nogen økonomisk realitet i, hvor mange penge de tjente på det. Da vi begyndte at finde ud af, at de her virksomheder selv efter 5-6 år overhovedet ikke tjente penge, så kom der en korrektion af denne aktive klasse, der beskæftigede sig med IT.

Medicinen blev, at centralbankerne satte renten voldsomt ned. Det var, hvis vi skal se det i et historisk perspektiv, nok lidt en overreaktion, fordi det var så få mennesker, der blev påvirket af det. Den amerikanske centralbank satte hele landet på finansiel doping for at redde de omkring 20 pct., der var involveret i det IT-aktier.

 

Der er mange ting, vi skal gøre op med ift. vores traditionelle økonomiske forståelse, når renten er negativ. Renter er altafgørende for prissætningen af alle aktive klasser
_______

 

RÆSON: Hvorfor er renten efterhånden blevet sænket så meget, at den er blevet negativ?
SKOVGAARD: Der er mange ting, vi skal gøre op med ift. vores traditionelle økonomiske forståelse, når renten er negativ. Renter er altafgørende for prissætningen af alle aktive klasser. Vi vurderer vores pensionsydelse, en investering eller køb af virksomhed ved at tilbagediskontere alle værdier ud fra en eller anden risikofri rente. Når vi laver om på den rente – og den bliver negativ – hvad betyder det så for de nutidsværdier, vi har?

Når vi har en positiv rente, så betyder det at vi vurder værdien af 100 kr. om 10 år til at have en mindre nutidværdi. Fx 90 kr. Men hvis renten er negativ, så bliver de 100 kr. lige pludselig til 120 kr. Det medfører en masse mekanismer, der er svære at styre, og som bryder alle vores økonomiske modeller. Det er i virkeligheden også derfor, man har indført den negative rente; simpelthen for at få folk til at ændre adfærd. Det er et forsøg på at få folk til at bruge pengene nu i stedet for at vente, fordi de skal betale for at dem kontant. Det er for at fremme investeringer og forbrug i stedet for at have pengene stående passivt. Men det gør, at en masse konventionelle mekanismer bliver sat ud af spil.

RÆSON: Er det en undtagelsestilstand, eller vil det blive et alment greb for bankerne med negative renter?
SKOVGAARD: Det er absolut en undtagelsestilstand. Det er ikke en stabil tilstand. Vi økonomer elsker at tale om at finde de mest stabile tilstande for økonomien. Men det her er så meget en hjørneløsning, som man kan forestille sig.

RÆSON: Hvornår stopper de negative renter?
SKOVGAARD: Vi har set det i USA. De har formået stille og roligt at hæve deres renter. De har stoppet deres opkøbsprogrammer og i virkeligheden langsomt formået at trække luften ud af ballonen. Det er min bekymring, at vi ikke har fået startet det i Europa. USA begynder at have inflation, og de har en økonomi, der er begyndt at se væsentligt mere stabil ud. Risikoen er, at vi i Europa trækker den aktuelle ustabile situation meget længere ud. Vi havde en finansiel krise, der startede samtidig med amerikanernes, men vi har kørt negative renter så voldsomt og så længe, at vi i virkeligheden er ved at bygge den næste boble op igen. Det er min bekymring.

RÆSON: Har disse „quantitative easing‟-programmer haft den ønskede effekt? Har det hjulpet mærkbart på de problemer, der er i Sydeuropa, USA og globalt?
SKOVGAARD: Der er ingen tvivl om, at Sydeuropa havde voldsom glæde af de negative renter, for deres gældsforpligtelser i deres svækkede økonomier var et problem. Jo billigere de kunne få lov til at optage lån, jo lettere ville det være for dem at overleve den finansielle krise. Men selv Grækenland har erklæret sig fri af krisen nu. Alligevel har vi stærkt negative renter i Europa og alligevel har vi en europæisk centralbankchef (Mario Draghi, red.), der lover markedet, at han vil bibeholde det nuværende renteniveau indtil sommeren 2019. Jeg ser det som voldsomt problematisk, at vi ikke stille og roligt prøver at trække luften ud af ballonen, men nærmest lover, at vi bliver ved at puste i den. Det øger risikoen signifikant.

 

Jeg ser det som voldsomt problematisk, at vi ikke stille og roligt prøver at trække luften ud af ballonen, men nærmest lover, at vi bliver ved at puste i den. Det øger risikoen signifikant
_______

 

RÆSON: Hvad er Den Europæiske Centralbanks bevæggrund for at fortsætte med „quantitative easing‟?
SKOVGAARD: Det er en bekymring for at trække luften for hurtigt ud af ballonen. Men det, tror jeg, er stærkt misforstået. Lige nu vænner vi økonomien til at være på stoffer, så at sige. Vi bliver ved med at træffe investeringsbeslutninger, som i det lange perspektiv ikke er rationelle, fordi vi i virkeligheden sidder og tilbagediskonterer og bruger denne negative rente til at vurdere fremtidige cashflows ud fra en nutidsvurdering. Det, tror jeg, er voldsomt problematisk.

RÆSON: Er medierne med til at vedligeholde en krisementalitet?
SKOVGAARD: Det tror jeg ikke, vi kan beskylde dem for. Vi har en masse nøgletal, produceret af centralbanker og statistiske kontorer rundt omkring i Europa, der begynder at se væsentligt bedre ud – hvilket de har gjort i lang tid. Men vi har kunnet se det, vi kalder „behavioral finance‟, som har meget stor betydning. Det handler om, hvordan både medierne og befolkningen opfører sig i relation til det økonomiske miljø, vi befinder os i. Noget af det helt simple er sådan noget som, hvor mange gange der bliver søgt på ordet „krise‟ på Google, ift. hvor mange gange der bliver søgt på ordet „vækst‟. Nogle af disse ting er tippet voldsomt over – folk diskuterer ikke krisen længere. Vi kan lave nok så mange traditionelle økonomiske nøgletal, men der findes ikke noget så sigende som det, folk søger efter på Google.

Det ser klart ud til, at vi er kommet over krisen. Derfor er det endnu mere bekymrende, at vi i centralbanksregi bliver ved med at bibeholde status quo. I fundamentet for Den Europæiske Centralbanks politiske uafhængighed ligger, at den alene skal forfølge et inflationsmål på knap 2 pct. – og det er vi stadig ikke i nærheden af. Vi har stadig for lav inflation. Man kan imidlertid stille spørgsmålstegn ved den måde, vi måler inflation på, for økonomien er grundlæggende ved at udvikle sig, fx med fremkomsten af deleøkonomi. Indrapporteringen af de ejendomspris- eller forbrugerprisstigninger, der resulterede i deleøkonomien, fanger vi ikke korrekt på vores inflationsmål i dag. Min holdning er nok, at vi i virkeligheden undervurderer inflationen voldsomt, når vi ikke har denne nye produktivitetsstigning fra deleøkonomien med i målet. Den holder de traditionelle priser nede og er ikke målbar med vores måde at udregne inflation på.

 

Den amerikanske centralbank arbejder efter to mål. De har – udover inflationsmålet – også et mål om en stabil vækst. Det har vi ikke i Europa. Måske skulle vi vægte det højere
_______

 

RÆSON: Skal man ændre den måde, man måler inflation på?
SKOVGAARD: Ja, eller sætte nogle andre ambitioner. Den amerikanske centralbank arbejder efter to mål. De har – udover inflationsmålet – også et mål om en stabil vækst. Det har vi ikke i Europa. Måske skulle vi vægte det højere.

RÆSON: Du håber, at vi kan tage luften ud af ballonen, og tror, at inflationen er nålen, der truer med at sprænge hele ballonen. Kan du forklare, hvordan inflationen kan fungere som nål i den sammenhæng?
SKOVGAARD: Det, jeg er mest bekymret for, er, at vi har nogle europæiske centralbanker, som ikke reagerer på den stigende inflation og produktivitet – for samfundet har fantastiske økonomiske nøgletal: der er fx ingen arbejdsløshed – men alligevel kører vi med negativ rente. En stor effekt af den nuværende kurs er, at vi får inflation. Historisk har vi været gode til at bekæmpe inflationen ved at sætte renten op. Men i øjeblikket har vi en stigende inflation, som centralbankerne ikke reagerer på. Det betyder, at vi får en større skævvridning på, at aktiver skal indeholde inflationsstigningen samtidig med, at de skal kunne give et normalt afkast. Alle disse investeringer laver vi på et negativt afkast i vores måde at låne pengene til i virkeligheden at investere det her. Det giver en større og større skævvridning. I takt med at vores inflation stiger, og vi bliver ved med at have vores lånevilkår med negative renter, vil vi kun gøre boblen endnu større. Det bliver et større og større problem.

RÆSON: I Europa har man også tanker om, hvorvidt protektionismen kunne sprede sig herover med Brexit som det klare eksempel på, at det protektionistiske instinkt vandt igennem. Vil Europa forblive en bastion for fri markedsøkonomi?
SKOVGAARD: Det er jeg helt overbevist om. Jeg tror, at Brexit har skræmt resten af Europa. Det bliver dyrere, end der var nogen, der havde lovet briterne op mod folkeafstemningen. Det får en større realøkonomisk betydning for Storbritannien, end man først havde antaget. Der er ingen tvivl om, at det skræmmer.

Det seneste eksempel var under den nylige regeringsdannelse i Italien, hvor både Femstjernebevægelsen og Lega med deres valg af en finansminister – der havde talt negativt om euroen – blev beskyldt for at være en regering, der gik til valg på at trække dem ud af euro-samarbejdet. I de to døgn, inden finansministerkandidaten blev afvist, reagerede de europæiske markeder voldsomt på det. Vi havde de største stigninger på italienske statsobligationer i 25 år. Så blev regeringen bange og reagerede lynhurtigt ved at finde en anden finansminister. Så selv dem, som ikke elsker euroen, er bange for de økonomiske konsekvenser af at træffe den slags beslutninger. Brexit og de politiske konsekvenser af det har i virkeligheden gjort EU-sammenholdet stærkere, ikke svagere.

RÆSON: Vil fri markedsøkonomi være dominerende i de kommende år, eller vil protektionismen vinde frem?
SKOVGAARD: Jeg tror ikke, Trumps protektionistiske reaktionsmønstre er, som de er, fordi han ønsker at bryde med kapitalismen som grundsystem. Det handler mere om, at han vil sikre de bedst mulige forhandlingspositioner til sine egne industrier og sin egen arbejdskraft. Jeg tror, man skal se det i dét lys, mere end det er et opgør med en ideologi. ■

 

Jeg tror ikke, Trumps protektionistiske reaktionsmønstre er, som de er, fordi han ønsker at bryde med kapitalismen som grundsystem. Det handler mere om, at han vil sikre de bedst mulige forhandlingspositioner
_______

Apropos denne artikel:

På vej i april: Det nye trykte nummer. Tegn abonnement idag og få bladet med posten inden udgivelsen: Fortsat blot 250 kr./året, 200 for studerende+pensionister

Malthe Dahl: Kan Le Pens parti omsætte vreden til vælgere – eller har Trump givet højrestøtterne kolde fødder?

Geopol med Mikkel Vedby og Lars Struwe: Anti-trumpisme er vestlige politikeres nye trumfkort

Per Øhrgaard: Når dannelsen går tabt, bliver demokrati til populisme

Tidligere arrangementer i 2025

Svend Roed Nielsen: Vi er ikke forsvarsløse mod Trumps handelskrig. Tværtimod – EU har et stærkt kort på hånden