19.04.2016

Sammenhængskraften i Europa hænger i en tynd tråd. Men flygtningekrisen er kun et symptom på den underliggende økonomiske krise, der ulmer i EU. Den lave rente giver stigende priser på aktiemarkedet, mens ØMU-restriktionerne tvinger regeringer til at gennemføre reformer, som skærer i kernevelfærden for den almindelige EU-borger.

Det betyder, at EU’s økonomiske politik har forhindret landenes økonomier i at komme ud af recession. Den Europæiske Centralbanks pengepolitik har tilgodeset finansielle investorer, samtidig med at ØMU-restriktionerne har forhindret regeringer i at investere i reale investeringer og arbejdspladser. Tilsammen giver det EU-borgerne en grund til at stemme EU i stykker.

ANALYSE af Astrid V. Kjærvik

EU-systemets forsøg på at holde hjulene i gang efter finanskrisen med lave renter og opkøbsprogrammer har resulteret i, at markedet flyder over med likviditet, som søger hen på aktiemarkederne og giver stigende aktiepriser. Samtidig skal regeringerne spare på budgetterne og skærer drastisk i offentlige ydelser og services.

Det har givet EU-skeptikere voldsom vind i sejlene rundt om i Europa, fordi den almindelige EU-borger, på kanten af arbejdsløshed og med høj gæld at betale af på, godt kan fornemme at situationen ikke bliver bedre af en mere lempelig pengepolitik, strammere styring af budgetterne og flere indvandrere at dele de skrabede offentlige budgetter med. Tværtimod.

ØMU-kriterier forhindrer øget økonomisk aktivitet
Danmark er med i den anden fase af den Økonomiske og Monetære Union (ØMU’en). Ligesom de øvrige ØMU-lande er vi bundet op på to afgørende krav under stabilitets- og vækstpagten:

1. Underskuddet på de offentlige finanser må ikke overstige 3 pct. af BNP.
2. Den offentlige gæld må maksimalt udgøre 60 pct. af BNP.

Overtræder Danmark eller et andet ØMU-land disse kriterier, kan det medføre økonomiske sanktioner, som indebærer bøder og/eller suspension af betalinger fra EU’s struktur- og betalingsfonde. De økonomiske sanktioner er indtil videre aldrig blevet taget i brug mod et medlemsland, men medlemslandet kommer under ”underskudsproceduren”, hvilket betyder, at landet får en deadline for, hvornår de skal være tilbage på den rigtige side af kriterierne. Landet skal eventuelt også lægge en plan for, hvordan dette kan lade sig gøre via besparelser samt økonomiske og strukturelle reformer. Dette er allerede sket for en række lande, inklusiv Danmark i 2013.

Dermed er der på tværs af medlemslandende og politikerne i EU en konsensus om, at landene skal lægge sig i selen for at overholde de aftaler, som er indgået under ØMU-kriterierne.

Fanget i en (likviditets)fælde
Spørgsmålet er, om det efter en finanskrise er rettidig omhu at føre balanceret budget, og spare på de offentlige udgifter? Det mener den amerikanske økonom og nobelpristager Paul Krugman ikke. Han pointerer, at det offentlige tværtimod burde være mindre bekymrede for stigende offentlig gæld. Krugman vurderer, at EU er i en ’likviditetsfælde’ som følge af en ’regnskabsrecession’ (Balance Sheet Recession).

Dermed vil en lempelig pengepolitik slet ikke virke, men fortsætter Den Europæiske Centralbank (ECB) alligevel med at sætte renten ned, så vil renten ramme nul-grænsen. Her er Centralbanken fanget i en ’fælde’, altså likviditetsfælden, hvor pengepolitikken er sat ude af spil, fordi Centralbanken ikke kan sætte renten længere ned pga. ’nulgrænsen’. Samtidig vil markedet forvente at renten stiger i fremtiden, hvilket betyder, at Centralbanken mister styringen med de lange renter, som vil stige. For at få de lange renter ned, må Centralbanken opkøbe statsobligationer (via opkøbsprogrammer), for at få renten på de lange obligationer til at falde. Sætter Centralbanken renten yderligere ned (så renten bliver negativ), vil de kun løbe længere ind i fælden. Krugmans konklusion er, at man ikke får gang i den økonomiske aktivitet, alene ved at sætte renten ned og bruge pengepolitik til at sende penge ud i økonomien.

Paul Krugman og Gauti Eggertsson finder i deres artikel ”Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach”, at i en ’regnskabsrecession’ – en recession som skyldes, at passiver overstiger aktiver – som følger efter en finansiel boble, så er det kun stigende offentlig forbrug og investeringer, der efterfølgende kan sætte gang i efterspørgslen og stimulere væksten i økonomien. En regnskabsrecession er karakteriseret ved, at pengepolitik ikke virker, fordi virksomheder og forbrugere sparer op og betaler af på gæld i stedet for at forbruge og investere. Især i en aldrende økonomi, hvor mange går på pension og der bliver færre til at forsørge de ældre, vil forbrugere spare endnu mere op til deres alderdom, når renten falder.

En vognmand og hans fem lastbiler
Det betyder altså, at hvis en vognmand har fem lastbiler, men kun ordrer nok til at sende tre af dem på landevejene, så investerer han ikke i en ny lastbil – uanset hvor lav renten er. Han ansætter ikke flere chauffører – uanset om lønnen falder. Hans to lastbiler står og ruster i garagen og hans kapitalapparat bliver mindre værd.

Forsøger han at sælge dem for at betale af på gæld, så vil han opdage, at andre vognmænd også er ude at sælge deres vogne, så prisen på brugte lastbiler bliver meget mindre end den gæld han stiftede i dem, da han købte dem. Dermed er han i fare for at blive teknisk insolvent. Alene at sætte renten ned, virker altså ikke som incitament for vognmanden, til at købe endnu en lastbil og udvide sit kapitalapparat. Skattelettelser vil betyde, at han kan betale hurtigere af på sin gæld, men han skal stadig have ordre og indtægter at få skattelettelser af. Så længe der ikke er flere ordrer, vil han ikke investere mere.

Samtidig sker der noget andet: Renten på sikre statsobligationer falder, og har vognmanden sat sine penge i “sikre” papirer, får EUs lavrentepolitik som konsekvens, at hans pensionsopsparing falder i værdi. Og når økonomien går i stå, falder boligpriserne og dermed også hans opsparing i boligen. Når vognmanden kan se, at hans private opsparing i bolig og opsparing til pension falder, så sparer han endnu mere op. Hellere golfe senere som pensionist, og så spise en bøf mindre nu. Som virksomhed investerer han ikke, og som privatperson forbruger han mindre – og dermed aftager væksten yderligere i den nationale økonomi.

Professor Jesper Rangvid fra CBS, skriver i et indlæg til Børsen, i maj 2015 ,at “man stoler for meget på pengepolitikkens evne til at håndtere den nuværende konjunkturnedgang”. Rangvid mener, det kan være fornuftigt at lempe pengepolitikken i lyset af den aktuelle deflation, men “det er usikkert, om yderligere lempelser vil øge den økonomiske aktivitet synderligt”. At sætte renten ned og føre ekspansiv pengepolitik som modsvar på en regnskabsrecession leder kun til likviditetsfælder, hvor renten når ned i nul, og til sidst er sat ud af spil.

Vejen ud af regnskabsrecession og likviditetsfælder
Herhjemme har blandt andre forskere som Christian Groth fra Københavns Universitet undersøgt likviditetsfælder og omkostningerne ved at enten blive i dem og vente på at efterspørgslen vender, overfor at sætte gang i det offentlige forbrug og investere sig ud af recessionen

Groth påpeger i et papir ’Short and long aspects of fiscal policy in a deep recession’ fra 2011, at når folk er arbejdsløse over en længere periode, ødelægger det deres arbejdsevne. Det betyder, at den chauffør, som vognmanden fyrede før krisen, får sværere ved at vedligeholde sine kompetencer. Des længere tid der går, des ringere bliver hans kompetencer og des sværere får han ved at finde et job igen. Groth finder, at offentlige investeringer og forbrug kan forkorte længden og omfanget af en regnskabsrecession, fordi det betyder, at vognmandens chauffør og mange andre kommer i job igen, før deres kompetencer forfalder. Med den manøvre vil det offentlige tjene pengene ind mange gange igen. Groth og Krugman er altså enige om, at det offentlige skal spare i gode tider og forbruge og investere i dårlige.

Krugman og Groth står ikke alene. Både OECD og IMF har sagt, at den europæiske – såvel som øvrige lavvækst økonomier globalt – bør kombinere deres ekspansive pengepolitik med flere offentlige investeringer, højere offentligt forbrug og skattelettelser, for at have nogen effekt. OECD publicerede deres ‘Interim Economic Outlook’- rapport, som udkom i februar 2016, hvor de skriver, at de anbefaler også at bruge finanspolitik – primært offentlige investeringer – for at understøtte væksten. OECD pointerer endvidere, at pengepolitik (lave renter og opkøbsprogrammer) har vist sig ikke at kunne sætte gang i væksten alene. De finder frem til, at den finanspolitiske konsolidering, som finder sted i en del større økonomier, virker begrænsende for væksten. IMF skriver tilsvarende i rapporten ‘World Economic Outlook 2016’ fra januar, at hvor forholdene tillader det, bør kortsigtet finanspolitik være mere understøttende for væksten, især via offentlige investeringer. Balancerede budgetter bør eventuelt ligeledes være understøttende for væksten.

Både OECD og IMF mener altså, at en lavere rente bør kombineres med først og fremmest flere rentable offentlige investeringer, men også offentligt ansatte og overførselsydelser – finansieret af gæld i de lande, hvor økonomien kan bære et højere niveau for offentlig gæld.
____________________

 

Både OECD og IMF mener altså, at en lavere rente bør kombineres med først og fremmest flere rentable offentlige investeringer, men også offentligt ansatte og overførselsydelser – finansieret af gæld i de lande, hvor økonomien kan bære et højere niveau for offentlig gæld.

ØMU-restriktionerne bremser effekten af EU’s egen vækstpakke
Sidste år lancerede formanden for EU-Kommissionen, Jean-Claude Juncker, en vækstpakke som indeholdte finanspolitiske tiltag via primært offentlige investeringer på tværs af EU. Effekten er det endnu tidligt at evaluere på, men indsatsen kom først 7 år inde i recessionen, og i en situation, hvor EU muligvis allerede er langt inde i likviditetsfælden, hvilket kan betyde, at der stadig er lang vej igen tilbage til vækst.

Som det er nu, sender ECB altså en masse penge ud i unionen for at sætte gang i hjulene, mens ØMU-restriktionerne samtidig forhindrer medlemsstaterne i at banke efterspørgslen op med offentlige midler – så der kommer nye ordrer til vognmanden. De restriktioner, ØMU’en lægger på medlemslandene, presser reelt medlemslandene til at have et for lille underskud i dårlige tider og et for stort underskud (eller for lille overskud) i gode tider. ØMU-restriktionerne er derved med til at lægge bånd på det offentlige forbrug og investeringer, og dermed forværre recessioner i dårlige tider. Tilsvarende er der åbenlyst ikke tilstrækkeligt med incitamenter for landene til at høvle af på deres gæld og lave de nødvendige strukturelle reformer, når de er i stand til det, i de gode tider.

Det påpegede professor Jesper Jespersen, RUC, allerede i 2010 i et debatindlæg på altandetlige.dk, hvor han påpegede det paradoksale i, at offentlige investeringer højst må udgøre 3 pct. af BNP. Ifølge Jespersen hæmmer det ikke bare lande med dårlig eller halvdårlig økonomi som fx Grækenland og Italien, men “det hæmmer også lande med en for stor privat opsparing i at omsætte denne opsparing til reale investeringer.”

Risiko for en ny økonomisk boble
Penge søger hen til de laveste priser og de højeste afkast. De mange penge, som ECB nu pumper ud i Europa, giver en masse likviditet, der har behov for at søge et sted hen, hvor der er bare et minimum af afkast at komme efter. Det betyder, at de penge, ECB pumper ud, skydes direkte ind i finansielle investeringer, hvilket har medført høje prissætninger på både boliger, aktier og mere risikable aktiver, dvs. givet en større risikotagning i økonomien.

Det er i sig selv ikke noget problem, hvis bare realøkonomien følger med. Men så længe vognmanden er stadig mere optaget af sin opsparing og sin virksomheds overlevelse end af at forbruge og investere, så følger realøkonomien netop ikke med, og så giver de ekstremt lave renter kun stigende efterspørgsel efter finansielle investeringer – og dermed risiko for en ny boble. En finansiel boble på aktie- eller boligmarkedet, som opstår, fordi likviditet søger hen til de højeste afkast. Det kan eksempelvis være i junkbonds, dvs. højrisiko virksomhedsobligationer (som i 1980´erne), i mere eller mindre etablerede IT-virksomheder (som i 2000-2001) eller spekulative boliginvesteringer (som i 2006-2008).

Spørgsmålet er, om pengeudpumpningen fra ECB skal kombineres med nye ØMU-regler og økonomiske incitamenter til regeringer, der opfordrer medlemslandene til at bruge de penge, ECB sender i omløb? I så fald ville realøkonomien investere og forbruge de mange euro, som ECB sender ud, fremfor at lade dem løbe hen i finansielle investeringer.

Endvidere er det værd at overveje, om selv ekspansiv finanspolitik kommer for sent: For hvis vi er i en boble, som følge af den ekspansive pengepolitik og stramninger på finanspolitikken, og Centralbanken så sætter renten op, så vil selv små stigninger i procentpoint, betyde store relative procentvise stigninger i renteniveauet. Det vil give gyngede grund under bolig- og aktiemarkedet endnu engang og give relativt store prisfald. Dermed er finanspolitisk ekspansion (og Junckers vækstpakke) med henblik på at sætte skub i væksten muligvis for sent på nuværende tidspunkt i likviditetskrisen, hvor det mest attraktive for EU er, at holde renten nede. Så smækker likviditetsfælden for alvor, og så er det ikke længere en sød lille kasse med ost, hvor musen bagefter kan sættes ud i den fri natur. Så er likviditetsfælden en gammel, rusten bjørnesaks, hvor der går koldbrand i benet, som efterfølgende skal amputeres med en neglesaks og en spejderdolk. For så er de tre mulige scenarier for Europæisk økonomi fremover:

1. Mere aktivitet i økonomien, hvilket vil give stigende inflation, som betyder at ECB vil hæve renten, for at følge deres pengepolitiske regel, som igen betyder at bolig- og aktiepriser falder og boblen brister. Det vil i så fald være finanskrise 2.0.
2. Mere aktivitet i økonomien, hvilket vil give stigende inflation, men hvor ECB afviger fra deres inflationstarget og accepterer (meget) højere inflationsniveauer i fremtiden.
3. Ikke mere aktivitet i økonomien, hvilket betyder vi er godt på vej ind i en lang periode med lav vækst, som Japan har oplevet de sidste 25 år.

Og så er et højere niveau af gæld i årene efter krisen måske alligevel at foretrække?

Offentlig gæld er en balancegang imellem for lidt eller for meget. Der er konsensus blandt økonomer om, at høj offentlig gæld er noget rigtig møg. Det er også baggrunden for ØMU-kriterierne, som bygger på Angela Merkel’s økonomiske politik og den tyske mådeholds principper om restriktioner på gæld og underskud. Men som Krugmans og Groth analyser viser, så kan for lavt offentligt forbrug og investeringer (og som følge deraf lavere gæld) være lige så slemt – eller faktisk værre. Kombineret med ekspansiv pengepolitik, kan det vise sig at blive direkte katastrofalt.

EU-borgerne takker nej
Flygtningekrisen stjæler mediebilledet, fordi det giver gode overskrifter og billeder, der river som rå løg i tårekanalerne. Men kriserne ville kunne løses, hvis den økonomiske situation på tværs af EU havde været bedre, og hvis landene havde større mulighed for at gældssætte sig og køre med store underskud efter en regnskabsrecession.

Flygtningekrisen stjæler mediebilledet, fordi det giver gode overskrifter og billeder, der river som rå løg i tårekanalerne. Men kriserne ville kunne løses, hvis den økonomiske situation på tværs af EU havde været bedre, og hvis landene havde større mulighed for at gældssætte sig og køre med store underskud efter en regnskabsrecession.
____________________

 

EU bliver nødt til at tillade en højere grad af underskud på de offentlige budgetter – måske endda indføre økonomisk straf for for store overskud – så aktiviteten i økonomien kommer i gang. Det skal starte hos den almindelige EU-borger. For den almindelige-EU borger forstår godt, at skattekronerne går til en pengepolitik, som ikke virker, og han/hun kan samtidig mærke, hvordan der strammes på de offentlige budgetter, så arbejdsløshedsunderstøttelse, pensioner og offentlig kernevelfærd forringes væsentligt.

Borgerne forstår også godt, at kommuner, amter og regioner i den nuværende situation må bruge flere penge på flygtninge. Og at under ØMU-restriktionerne kommer de penge til at gå fra jordemødre, plejehjem, psykiatrien, uddannelser og kontanthjælp, mens den lave rente og de mange penge, der pumpes ud, går direkte ind i finansielle investeringer på aktiemarkedet og tilgodeser de samme risikovillige pengemænd, som tjente styrtende på den finansielle boble inden den sidste finanskrise.

De store strukturelle forskelle imellem landene i EU betyder, at EU-borgere ikke føler sig i samme båd. Tværtimod kan de se, hvordan politikere i nabolande prioriterer pensionister eller boligejere højere eller lavere, mens regningen bliver sendt til den fælles union.

Mens politikere og Bruxelles har travlt med at forsøge at spartle revnerne i EU sammen med likviditet, står den almindelige EU-borger på kanten og kigger ned i afgrunden. De har høj gæld, ser arbejdsløshed og tvangsauktioner i deres familie og nærmeste omgangskreds. De mærker hvordan offentlige ydelser forringes og fornemmer en regning fra flygtningene, som bliver trukket fra budgettet til kerneydelser. Ikke mindst, kan de se hvordan ECB’s pengepolitik tilgodeser finansielle investorer fremfor at prioritere reale investeringer og arbejdspladser, som at lægge ordrer ind til den almindelige vognmand.

Hvis ikke EU får ændret ved dette billede, vil demokratiet stemme EU fra hinanden.

EU bliver nødt til at tillade en højere grad af underskud på de offentlige budgetter – måske endda indføre økonomisk straf for for store overskud – så aktiviteten i økonomien kommer i gang.
____________________

 

Astrid V. Kjærvik (f. 1985) er uddannet cand.polit. og har tidligere arbejdet som embedsmand i både Departementet for Finanser i Grønland og Erhvervs- og Vækstministeriet i Danmark. For tiden underviser hun i samfundsøkonomi og statistik på Copenhagen Business School.

ILLUSTRATION: Eurosymbol i Frankfurt, Tyskland [foto: Chris Goldberg]