20.07.2016

De lave renter og gavmilde opkøbsprogrammer, som bl.a. den Europæiske Centralbank og Nationalbanken bruger til at forsøge at få gang i væksten i samfundet, har en helt andet virkning ude i virkeligheden: De skaber en overflod af likviditet på finansmarkederne. Det kan blive grobund for nye spekulative finansbobler.

Af Astrid Vibe Kjærvik

Nye metoder for børsmæglere til at handle via computere og algoritmer kombineret med regulering af de etablerede finansinstitutioner har betydet, at nye typer af handelsmetoder har vundet indpas. Det er eksempelvis høj-frekvens handler (High Frequency Trading), som yderligere genererer en hel del likviditet – eller måske: skaber et billede af et marked, som svømmer i likviditet pga. de mange og hurtige handler.

Likviditet er her defineret, som hvor let det er at omsætte (købe og sælge) sine aktiver på markedet. Mange handler (eller bud) giver meget likviditet, som skubber yderligere priserne op. Og spørgsmålet er, hvor likvide markeder med en højere koncentration af High Frequency Trading (HFT) i virkeligeheden er, når det kommer til stykket. HFT’ere kan nemlig let skabe ’falsk’ likviditet på markederne. Samtidige forsøg på at regulere os uden om en ny finanskrise kan ovenikøbet risikere at puffe handler på markedet over imod den ’falske’ likviditet skabt af høj-frekvens handler og dermed bidrage til en ny boble. Derved ender vi med et stadig mere ustabilt finansielt marked, som vokser sig større og større. Det sker i takt med at effekten af de lave renter og gavmilde opkøbsprogrammer svømmer ud på finansmarkederne. Meningen med disse tiltag var ellers at stimulere realøkonomien og skabe et nedadgående pres på valutakursen til gavn for eksporten.

De lave renter og gavmilde opkøbsprogrammer er nemlig våbnet i den valutakrig, den Europæiske Centralbank i al stilfærdighed udkæmper mod verdens andre Centralbanker. De lave renter bruges nemlig både til at forsøge at stimulere egen økonomi, men også til at presse egen valutakurs ned, med det formål, at få andre lande til at importere flere europæiske varer. De lave valutakurser svarer til en priskrig imellem luftfartsselskaber: ved at sænke prisen, stjæler man kunder fra andre flyselskaber. På samme måde kan centralbanker ved at få valutaen i hjemlandet til at falde, få hjemlandets varer til at blive billigere og eksporten til at stige.

Det er set før. Lande har ofte devalueret deres valuta overfor hinanden for at få gang i eksporten og kompensere for strukturelle problemer eller faldende produktivitet. Joan Robinson identificerede fænomenet i løbet af krisen i 1930’erne og kaldte det „Beggar thy neigbour‟, fordi det går ud på, at vi underbyder vores nabo, så naboerne køber vores varer, fremfor at vi køber deres. Det skaber arbejdspladser i vores egen økonomi, fremfor naboens. Denne gang er det særlige, at de lave valutakurser skyldes de lave renter – og de lave renter og generøse opkøbsprogrammer har givet store mængder af likviditet. Den likviditet var også tiltænkt virksomheder og husholdninger, som skulle investere og forbruge. Men likviditeten er bare ikke rigtig kommet videre fra finansmarkederne og ud i realøkonomien, sådan som det var planen. Ifølge økonomisk teori, ville det sive som vand igennem en si. I stedet drypper det kun langsomt.

Nogle alternative teorier peger på at bankerne tøver med at låne ud (fx Rasmus Hougaard fra Gode Penge) eller lånerne, som virksomheder og boligejere, der er for forsigtige (Paul Krugman og Richard Koo). Men den konventionelle økonomiske tradition lukker øjnene for den tydelige brist mellem finansmarkeder og realøkonomien. De forventer istedet, at væksten nok kommer imorgen. Og imens ligger pengene – likviditeten – og skvulper rundt på de finansielle markeder, hvor den risikerer at skabe bobler.

Likviditeten var også tiltænkt virksomheder og husholdninger, som skulle investere og forbruge. Men likviditeten er bare ikke rigtig kommet videre fra finansmarkederne og ud i realøkonomien
_______

 

Hvordan er det kommet dertil?
I 2008 blev platforme for børshandler liberaliseret. Det betyder, at der både købes og sælges på de sædvanlige fondsbørser (OMX, Nasdaq, London Stock Exchange og New York Stock Exchange m.fl. men nu kan nogle børsmæglere også handle på mindre officielle handelsplatforme, såkaldet ’dark venues’. Det er private handelsplatforme, som ikke er åbne for offentligheden, men hvor der foregår handel med de samme aktier, obligationer, værdipapirer, futures osv. som på de traditionelle platforme. At de er ’dark’ betyder, at der ikke offentliggøres en liste over priser og ordrer, som på de officielle platforme, fx fondsbørserne (også kaldet ’lit venues’).

Samtidig har den digitale udvikling skabt nye måder at handle på. Såkaldte algoritmehandler betyder, at langt størstedelen af handler foregår ved, at computere får besked på, hvornår de skal købe og sælge. Der sidder ikke længere en person, der fysisk trykker på en ’køb’ og ’sælg’-knap. Det har den fordel, at børsmæglere ikke længere skal hænge i telefonen, men kan lave avancerede programmer og algoritmer, der styrer handlerne.

På 10 år, fra 2006 til 2016, er andelen af handler, som foregår via computere og algoritmer steget fra 5-10 pct. til omkring 50-60 pct. Algoritmehandel er i dag alment benyttet af alle investorer, og det er snarere undtagelsen fra reglen, at der ikke ligger en form for algoritme bag en handel. Det har også givet plads for nye, hurtigere måder at handle aktier på. High Frequency Trading (HFT) er algoritmehandler, som går ud på at købe og sælge små mængder af aktiver meget hurtigt og rigtigt mange gange. HFT’ere holder de aktiver, de har købt, i meget kort tid – de sælger stort set med det samme. Derfor er den risiko, de bærer, også meget, meget lille. Hvis markedet en dag forventes at falde eller der er udbredt pessimisme, så køber HFT’er slet ikke.

Fordi likviditet på et marked afhænger af, hvorvidt et aktiv kan sælges, skaber HFT et indtryk af, at aktiver kan sælges meget hurtigt, så at markedet er meget likvidt. Er det så et problem, hvis markedet en dag falder, og HFT’erne trækker sig ud?

På 10 år, fra 2006 til 2016, er andelen af handler, som foregår via computere og algoritmer steget fra 5-10 pct. til omkring 50-60 pct.
_______

 

Hvad er risikoen ved HFT?
HFT har meget lidt risiko, og man tjener kun små penge på hver handel. Men til gengæld laver HFT-traderne rigtig mange handler. Det gør markedet meget likvidt – det ser altså ud til, at der er stor afsætning af aktier og obligationer, og de er letomsættelige. Den likviditet presser priserne på aktiver op, og giver aktie-inflation, som er langt højere end den almindelige pris-inflation. Derved er der synlig forskel på livkiditeten i realøkonomien (som måles via almindelige inflationsmål) og likviditeten på finansmarkederne, som der ikke findes et direkte mål for, men observeres afh. af handler og priser.

HFT-traderne kan groft sagt deles op i tre grupper: Den gode, den onde og den grusomme.

Den gode er matematikerne, som bruger meget sofistikerede matematiske modeller til at konstruere små forventninger i ændringer til markedet og handler ud fra dette. Dette bliver flittigt benyttet i samtlige banker og finansinstitutter verden over, og er en konsekvens af digitalisering og udviklingen af IT.

Den onde er baseret på mikroobservationer af markedet og hvordan markedet responderer. HFT’erne bruger så mikroobservationerne til at observere hvad der sker på ét marked (dark venues) og så ræse hen på et andet marked, hvor de forventer at opleve den samme prisændring på det samme product (lit venues – fx det amerikanske elektronikindeks Nasdaq). Denne systematik har CFA-instituttet i London især observeret i USA.

Den grusomme manipulerer markedet ved frontrunning: bevidst lægger man så mange ordrer ind, at prisen på aktivet stiger. De lægger ordre ind på at købe, når det stiger, og sælger i samme øjeblik prisen er steget. Normalt er frontrunning ulovligt, men når frontrunning er baseret på at udøvernes netværksforbindelser og computerberegninger er hurtigere end alle andres– og dermed forsinkelse i andres forbindelser til markedet – er det svært at identificere. Det er ikke forbudt at være den hurtigste knallert på kajen.

Men det betyder, at visse investorer forsøger at undgå at handle på platforme, hvor de handler med HFT’ere, da de oplever systematisk at tabe til dem.

Hvis balancen i økosystemet bliver truet af, at HFT’ere overtager en større del af handlerne, så svarer det til at HFT’erne udgør en overpopulation af frøer, som kan true livsgrundlaget for de andre handlende
_______

 

Frøerne overtager i andedammen
En anden metafor bliver benyttet af direktøren for Nasdaq Nordic, Bjørn Sibbern. Han sammenligner børsmarkederne med en biotop omkring en dam, hvor alle insekter, planter, mikroorganismer, dyr, jord og vand har en funktion. Det giver en balance i dyrelivet omkring dammen. Bliver forholdene for gunstige for frøerne vil det føre til en overpopulation af frøer, som kan fjerne livsgrundlaget for de øvrige livsformer omkring dammen. Bjørn Sibbern mener generelt, at der er en fornuftig balance i sammensætningen af investorer på fondsbørsen i dag, hvor HFT’ere fylder omkring 15 pct. af handlerne og har ligget stabilt på det niveau i nogle år nu. Han understreger, at en stabil og afbalanceret sammensætning af investorer er med til at give den vækst i handler og likviditet på markedet, som NasdaqCopenhagen oplever idag, hvor aktiehandlen har sat nye rekorder i juni og hvor omsætningen på Nasdaq Copenhagen er fordoblet i løbet af 3 år. Dermed ikke sagt, at alting er godt for altid; Nasdaq Copenhagen holder øje med udviklingen i investorer, så økosystemet ikke kommer ud af balance.

I USA er andelen af HFT’ere langt større på børsmarkederne – omkring 30-40 pct. Hvis balancen i økosystemet bliver truet af, at HFT’ere overtager en større del af handlerne, så svarer det til at HFT’erne udgør en overpopulation af frøer, som kan true livsgrundlaget for de andre handlende. Når HFT’ere overtager handlerne bliver de ’markedsskabere’. Det betyder, at de er med til at skabe likviditet, så obligationer og aktiver kan omsættes på markedet. Hvis ikke markedsskabere også er til stede på markedet i dårlige tider, bliver markedet og dermed realøkonomien eksponeret for meget høj risiko, når nye aktiebobler brister. Men i modsætning til banker og finansielle institutioner, kan man ikke tvinge HFT’ere til at være tilstede under et faldende marked. – Men spørgsmålet er, ved hvilket andel af HFT’ere denne balance ligger. Kan økosystemet klare 15%, 30% eller 60% af HFT’ere bag handlerne på børsmarkederne?

Sviatoslov Rosov fra CFA institute i London har undersøgt High Frequency Trading, og den påvirkning de ’onde’ og ’grusomme’ HFT’ere har på markedet. Han har primært interesseret sig for, hvorvidt HFT-handler netop presser ’almindelige’ handlende ud af de finansielle markeder – fordi HTF’erne kan handle hurtigt imellem flere platforme, og ræse bagom de øvrige handlende. Det betyder, at hvad Rosov kalder for ’daytraders’ og ’mom-and-pop investorer’ systematisk taber til HFT’ere. I sin forskning finder han, at dette problem er tydeligt i især USA og knap så tydeligt i Europa – nok fordi der i Europa er en (meget lille) skat på transaktioner , som lægger en begrænsning på, hvor små marginaler HFT’ ere kan vinde på markedet. Skat på finansielle transaktioner lader altså til at have den ønskede effekt. Selvom HFT’ere muligvis giver mere ’falsk’ likviditet, mener Rosov dog ikke, at vi er værre stillet i tilfælde af, at markedet fryser til. Fryser det til, så fryser det til. Man kan ikke tvinge markedet til at være likvidt – altså, man kan ikke tvinge folk til at købe aktiver, de mener vil falde. Men HFT’erne kan gøre en forskel for, hvor langt ned markedet falder, når det falder.

Finanstilsynet finder, at 80 pct. af ordrer, der lægges ind på Nasdaq Copenhagen, er algoritmehandler
_______

 

Overregulering og HFT’er skubber ’ægte’ likviditet ud af markedet
Finanstilsynet finder, at 80 pct. af ordrer, der lægges ind på Nasdaq Copenhagen, er algoritmehandler, og at der ER evidens for, at likviditeten er blevet styrket med algoritmehandler. HFT’erne anser Finanstilsynet for at være en udfordring, fordi de ikke laver ’reelle’ investeringer i finansielle aktiver, når de ikke ønsker at holde investeringen, men blot ønsker at købe med henblik på hurtigt salg med en lille fortjeneste.

HFT’ere udgør en fast del af handlerne på de ’lit venues’, som fx Nasdaq Nordic i Danmark, en større andel på de ’lit venues’ i USA, og en stigende andel på de ’dark venues’ i både Europa og USA. De store mængder likviditet og lave renter har givet stigende aktie- og boligpriser, som ser ud til at nærme sig (eller overstige) de høje niveauer fra før krisen. Den højere frekvens af handler har muligvis skabt en illusion af likviditet, som forsvinder igen i det øjeblik, at aktiepriserne falder, og HFT’erne trækker sig ud af markedet.

Fordi HFT’ere typisk ikke ligger inde med investeringer imellem handelsdage er den underliggende værdi af de handlede aktiver – og den underliggende udvikling i økonomien – af underordnet betydning for HFT’ere. Deres spekulation udelukkende går ud på, om prisen på aktivet vil stige eller falde med 5 øre inden for de næste fem minutter – og ikke hvad det faktisk er værd om fem år.

Samtidig lægger øget regulering fra det offentlige et stigende pres på banker og finansielle institutioner. De skal dække deres porteføjer af, og redegøre for de risici, de løber. Og resultatet bliver noget helt andet end tilsigtet:

For denne regulering koster penge og arbejdstid i bankerne og finansinstitutionerne, men æder også af den likviditet, som de traditionelle ’markedsskabere’ står for. Altså: Andelen af den ’ægte’ likviditet bliver mindre, når bankerne reguleres mere, hvorimod den HFT-genererede likviditet stiger.

Revisionsmastodonten PWC lavede sidste år (2015) en omfattende rapport af regulering af finansielle institutioner, som undersøger, hvordan øget regulering af bankmarkederne har virket, og hvor likvide de globale finansmarkeder anses for at være. De finder indikationer på, at der er en stigende sensitivitet på markedet – altså at likviditeten er blevet mere følsom overfor ændrede forhold, og at markederne er blevet mindre likvide. Bankernes afvikling af risiko-investeringer og nye begrænsninger på handler, har været en blandt flere årsager til den reducerede likviditet. PWC finder også, at det er at tage ganske alvorligt når ’markeds-skabere’, som banker og finanisnstitutioner trækker sig fra visse markeder og visse produkter.

De mange reformer af bankvæsenet, bankpakker og finansielle reguleringer, som banker og finansinstitutter er underlagt, kan have en reducerende effekt på den ’ægte’ markedslikviditeten og dermed faktisk have en omvendt konsekvens af den tilsigtede, nemlig at gøre markedet mere ustabilt og skabe større uvished om, hvordan markedet vil reagere efter en ny aktieprisboble er bristet. Eksperterne kan altså ikke enes om, hvor store konsekvenser HFT’ere har for realøkonomien og finansmarkederne.

‚Beggar-thy-neigbour’-strategien kan give vækst, hvis en enkelt valuta deprecieres over for alle andre, og alle andre globale økonomier ’trækker’ et enkelt land igang. Men det lykkes ikke rigtigt, når alle de større økonomier i verden går tiggergang hos hinanden
_______

 

Spænd USA for vognen
Når den europæiske rente sænkes mere end den amerikanske strømmer kapitalen fra Europa og over mod USA for at få det højere afkast. Så bliver der en større efterspørgsel på amerikanske dollars. Samtidig bliver der et mindre udbud af dollars på kapitalmarkederne, fordi amerikanere også selv hellere vil investere deres dollars i USA fremfor at købe udenlandsk valuta for dem og investere i udlandet. Det betyder, at dollaren stiger i værdi i forhold til euroen. Så stiger efterspørgslen og produktionen i Europa, og væksten trækkes i gang – men på bekostning af USA. Det er et stort ansvar at lægge på USA. Spørgsmålet er, om amerikanerne kan og vil stå model til det. Janet Yellen, formand for the Fed (den amerikanske Centralbank), satte renten op i december 2015 og lagde op til yderligere at sætte renten op (og dermed gøre amerikanske dollars dyrere end Euro) igen senere i 2016. Men den seneste jobrapport fra USA sår tvivl om, hvorvidt landet er i stand til at trække læsset eller ej. Hvis ikke andre økonomier følger trop og sætter deres renter op, men fortsætter med de lave renter og depreciering af (faldende) valutakurser, så er det ikke sikkert, at Yellen vil fortsætte med rentestigninger og dermed lade USA trække resten af verden ud af lavvækst. Slet ikke, hvis jobrapporten fra starten af juni 2016 er et tegn på en ny afmatning i den amerikanske økonomi.

‚Beggar-thy-neigbour’-strategien kan give vækst, hvis en enkelt valuta deprecieres over for alle andre, og alle andre globale økonomier ’trækker’ et enkelt land igang. Men det lykkes ikke rigtigt, når alle de større økonomier i verden går tiggergang hos hinanden, og ingen rigtig vil trække det igang. Så er der ingen økonomier, som kommer igang. Og som vi så før: Imens kører de meget lave renter og opkøbsprogrammer i både USA, Europa og Asien – med den hensigt at depreciere (presse) valutaen og give udlån til realøkonomien. Hvilket kun skaber mere likviditet på finansmarkederne.

I de økonomiske modeller, som Keynes sammen med andre økonomer lagde til grund for at forklare den store depression, findes ikke en finansiel sektor. Og det gør der stadig ikke i modellerne
_______

 

Økonomiske modeller halter bagefter
I de økonomiske modeller, som Keynes sammen med andre økonomer lagde til grund for at forklare den store depression, findes ikke en finansiel sektor. Og det gør der stadig ikke i modellerne, selvom forskere arbejder på at få det implementeret. De fleste centralbanker har efter finanskrisen fået et kontor for ’Makroprudentiel’ økonomi, som forsøger at beskæftige sig med sammenhængen mellem finansmarkeder, makroøkonomi og finansiel regulering, men den bedste oversættelse af makro-prudentiel er stadig ’learning by doing’. Samtidig giver mere eller mindre tilfældig regulering af banker og finansielle institutter hverken mindre risiko på finansmarkeder eller mindre spekulativ kortsigtet handel. Til gengæld har reguleringen gjort det mere besværligt og mindre attraktivt for banker og finansielle selskaber at være markedsskabere. Derved risikerer vi, at de foranstaltninger, som er implementeret af EU og ECB, for at stabilisere det finansielle system, i virkeligheden har gjort systemet mere ustabilt, da de traditionelle markedsskabere har trukket sig væk fra bestemte markeder og produkter Samtidig med, at vi i iveren efter at kunne eksportere til vores samhandelslande, ikke har lagt mærke til, hvordan de lave renter har givet livkviditet til de mere ustabile finansmarkeder.

Hidtil har pengepolitikken været fokuseret på dels at holde en lav og stabil inflationsrate uden omtanke for, hvordan likviditeten udvikler sig, dels at sænke valutakursen i kampen om eksporten.

Selvom det tilsyneladende ser ud til, at markederne er likvide, har hverken bankernes kreditskabelse eller inflationen bidt sig fast i realøkonomien. Dermed er likviditeten udelukkende tilstede på de finansielle markeder – og ikke i realøkonomien, hvor det var centralbankernes mening at sende den hen. Samtidig konkurreres renten ned i historisk lave niveauer takket være valutakrigen. Ifølge økonomerne Sidney Homer og Richard Sylla har vi nået de laveste renter siden 3000 år BC(!)

Og i værste fald er likviditeten altså ikke engang til stede på de finansielle markeder – det ser bare sådan ud takket være de HFT-tradere, der eksempelvis i USA er ved at overtage i andedammen, ligesom flokken af frøer. Renten KAN ikke komme længere ned, men bliver til gengældt holdt hvor den er for at presse valutakursen. Alle tigger hos naboerne. Alle bliver fattigere. ■

I værste fald er likviditeten altså ikke engang til stede på de finansielle markeder – det ser bare sådan ud
_______

 

Astrid Vibe Kjærvik (1985) er uddannet cand.polit og ekstern underviser på CBS i samfundsøkonomi og statistik. Hun har tidligere været embedsmand i Erhvervs- og Vækstministeriet samt i Departementet for Finanser i Grønland. ILLUSTRATION: Arkivfoto fra New York Stock Exchange 2009 [foto: AP Photo/Peter Morgan/Polfoto]