25.06.2013

I dialog: professor Jesper Rangvid og RÆSONs chefredaktion

RÆSON: 23. juni skrev AktieUgebrevet: “Med den styrke, der har været i de seneste dages kursfald, efter en mere moderat vigende tendens de seneste uger, er der grund til at frygte det værste”. I sidste uge tog børserne en rutchetur, efter centralbankchefen Bill Bernanke’s signal om at USA’s centralbank, the Federal Reserve, ikke vil fortsætte sin ekspansive politik for evigt. Er der grund til at frygte en ny nedtur? Hvorfor?

RANGVID: Det er svært at forudsige aktiemarkedet. Der er således forhold, der taler for fortsat faldende aktiekurser. For det første den aktuelle og oplagte: Gennem de seneste år har aktiemarkederne nydt godt at den voldsomme mængde likviditet, som centralbankerne har pumpet ud i markederne for at understøtte økonomierne (i USA kaldet: Quantitative Easing). Bernanke indikerede i sidste uge, at hastigheden, hvormed denne likviditet bliver pumpet ud i markedet, vil blive reduceret i løbet af 2013 – hvis økonomien bliver ved med at udvikle sig positivt – for helt at blive droppet i løbet af 2014. Markederne var hurtige til at indprise denne nyhed [”indprise”: aktionærerne reagerer på nyheder, og justerer deres efterspørgsel derefter, red.], og reagerede forholdsvis kraftigt. Dernæst har der været problemer i det kinesiske finansielle system; interbankrenterne i Kina (de renter, som kinesiske banker betaler, nå de låner fra andre banker) er steget kraftigt i løbet af de seneste par uger. Dette har skabt frygt for en kreditboblebrist i Kina, med deraf faldende vækst. Derudover er der kommet nogle lettere skuffende makrotal fra Kina. Og da emerging markeder [nye markeder på vej frem, red.], herunder Kina, har været lokomotivet i væksten i verdensøkonomien gennem de senere år, har dette skabt frygt for styrken i det globale opsving. Derudover mindede situationen på Cypern i foråret investorerne om, at alt ikke er fryd og gammen i Euroomårdet. Ser man endelig på prissætningen af (det amerikanske) aktiemarked, så er den i et langt historisk perspektiv aktuelt høj. Forhold som disse taler for faldende aktiekurser både på den korte og den lange bane.

På den anden side er der også ting, der trækker i den anden retning. For det første ser det ud til at opsvinget i verdens største økonomi – USA – er ved at blive stabiliseret. Væksten er ikke så høj, som man kunne ønske, men er dog OK stabil. Derudover er arbejdsløsheden på vej ned, gældsniveauet i husholdningerne er på vej ned, boligmarkedet har stabiliseret sig, bankerne har det bedre osv. Alle sammen sundhedstegn for økonomien. Og det er jo netop af disse grunde, at Fed overvejer at trække stimulansen af økonomien tilbage. Forventning om en stærkere økonomi bør holde hånden under aktiemarkedet. Derudover er renter stadig (på trods af de seneste ugers kraftige stigninger) lave, ikke mindst i forhold til inflationen. Hvis investorerne vil søge at sikre sig et positivt realafkast er de nødt til at gå over i andre aktiver end obligationer [der pt. kun giver lav rente, red.], ikke mindst hvis man forventer, at der kommer stadig stigende renter (og deraf faldende kurser og derved kapitaltab) som følge af normaliseringen af pengepolitikken. Og tror man på stabiliseringen af økonomien, kan det give efterspørgsel efter aktier. I det lys bør det bemærkes, at den amerikanske centralbank nok har gjort det klart, at den som følge af den bedre økonomi som nævnt forventer at reducere opkøbet af obligationer i løbet af 2013-14, men samtidig har den understreget, at renterne vil vedblive at være lave indtil 2015, og lave renter understøtte risikable aktiver såsom aktier.

Endelig er prissætningen af aktier som nævnt høj i et meget langt historisk perspektiv (140 års perspektiv), men ser man på prissætningen i et lidt nyere perspektiv, f.eks. over de sidste 30-40 år, er den ikke voldsom. Disse ting taler for en mere stabil og positiv aktiekursudvikling, når den aktuelle uro er løjet af.

Så hvor fører alt dette os hen? Der er flere forhold, der indikerer, at sandsynligheden for klar aktiefremgang er aftaget i forhold til for et år siden. På den anden side er der også positive tegn, ikke mindst er økonomien i bedre stand end f.eks. 2007. Overordnet virker det derfor sandsynligt, at de næste måneder bliver volatile (og volatiliteten da også steget på det seneste), men meget voldsomme fald á la 2008 er der mindre der tyder på – og der er ligefrem også forhold, der tyder på, at en kursfremgang kan vende tilbage, når roen har lagt sig.

RÆSON: Europa: Mens fremtrædende politikere erklærer “Euro-krisen” for overstået er markederne tilsyneladende ikke overbevist. Hvordan ser markederne på: i) den ‘gamle’ Eurokrise i Grækenland og Spanien, ii) risikoen for stærk tilbagegang i Frankrig, iii) en opbremsning i Tysklands vækst?

RANGVID: Der er mere ro på. Godt nok er renterne steget gennem de seneste par uger, men de er stadig klart lavere end for f.eks. et år siden, hvilket indikerer en vis tiltro til situationen. Der er også gode grunde hertil. Det er naturligvis rigtigt, og slemt, at der er recession i Eurozonen og arbejdsløsheden er alt, alt for høj, men flere af de fundamentale forhold som er nødvendige for mere stabil langsigtet økonomisk vækst er blevet bedret: konkurrenceevnen er blevet forbedret i flere af de sydeuropæiske lande (Spanien, Portugal, Grækenland – men, vigtigt, ikke i Italien og Frankrig), underskuddene på betalingsbalancernes løbende poster er blevet bragt klart ned, underskuddene på de offentlige finansier er blevet bragt ned (selvom de stadig er høje i nogle lande) og så videre. Der er således klare positive tegn blandt de negative. På den anden side er jeg samtidig bekymret for, at man fra politiske side overfortolker den tilsyneladende ro. Jeg er således forholdsvis positiv overordnet set, men også bekymret for, at situationen ikke er helt stabil, dvs. at ved mindre chok kan situationen blive vendt. Kommer der f.eks. dårlige nyheder om en eller anden stor bank (hvilket bestemt ikke kan udelukkes, Cypern var en advarsel herom), kan situationen vendes. Og Frankrig er en stadig bekymring. Det er svært at finde positive ting at sige om Frankrig, ikke mindst da der ikke ser ud til at være villighed til at lave økonomiske reformer, der mere permanent kan understøtte den økonomiske vækst. Og problemet er jo, at Frankrig er en stor økonomi, dvs. skulle der komme problemer i Frankrig, ville det først blive rigtig problematisk. Heldigvis er der aktuelt ikke tegn på, at markedet har mistet tilliden til Frankrig, men læne mig alt for meget tilbage og erklære situationen for ”permanent stabil”, tør jeg ikke endnu.

RÆSON: USA. Effekterne af det såkaldte “sequester” er ikke blevet så voldsomme, som nogle havde frygtet. Viser de sidste måneders nøgletal fra USA, at den amerikanske forbruger og det amerikanske erhvervsliv for alvor er på vej ud af krisen – omend i langsomt tempo?

RANGVID: Som nævnt er der mange ting, der peger på, at væksten i den amerikanske økonomi er på rette vej, selvom man godt kunne ønske sig endnu stærkere vækst. Et af faresignalerne at være opmærksom på er paradoksalt effekterne af reduktionen af QE. Hvis renterne stiger i USA som følge af normaliseringen af pengepolitikken kan det ramme ikke mindst boligmarkeder, men også mere generelt forbruget og investeringerne. Som eksempel er renterne på 30-årige realkreditlån i USA steget fra under 3,5% til over 4% på bare en måned – dét kan mærkes på udgifterne til nye boliglån f.eks. På den anden side er håbet som nævnt, at den underliggende økonomi er selvbærende, hvorved den lave arbejdsløshed og den økonomiske vækst kan holde økonomien og boligmarkedet i gang, på trods af de stigende renter. Skulle jeg lægge mit lod et sted, tror jeg på det sidste.

RÆSON: Nogle – herunder finansmanden Bill Gross fra Pimco – mener at USA’s centralbank The Fed bør lukke pengekassen i stedet for at trykke penge til at holde hånden under finansmarkederne. The Economist skriver: “It is a sad state of affairs that the supposed “masters of the universe” who pride themselves on their Darwinian skills in beating the market should be so dependent on what is, in effect, an arm of central government. As has been pointed out before, the rich have done very well out of QE [quantitative easing = at nationalbankerne tilfører finansmarkederne penge, red.]; never mind “welfare queens”, these are the welfare kings”. Er det på tide for Bernanke at lade markederne klare sig selv?)

RANGVID: Ja, det er på tide. Godt nok er inflationen lav i USA, hvilket kunne tale for, at det er lige i den tidlige afdeling. På den anden side er økonomien i USA ved at være stabiliseret, og der er vitterlig meget likviditet på markedet, som netop har pumpet aktivpriserne op. Vejer vi således tingene op imod hinanden, er det et udmærket tidspunkt. Også for at komme ud inden økonomien har det ”lidt for godt”, da det kunne skabe en boble (eller puste en eksisterende op), hvorved det bliver endnu sværere at komme ud. Så det er fint nok, selvom det skaber turbulens på den korte bane. ■