19.12.2013

”Jeg mener, at der skal gøres noget radikalt med det samme – men jeg mener også, at Abe er i gang med at gøre noget radikalt for at undgå den slags krise. Han har holdt en del taler, hvor han har sagt: „Det er Japans sidste chance‟. Så han ER ret bevidst om, at der skal ske noget radikalt.” Det siger Jens Nordvig, analysechef i den japanske bank Nomura i New York. Interviewet er en længere udgave af det interview, der findes i RÆSON 16.

INTERVIEW af Johan Moe Fejerskov


RÆSON: Hvordan skal vi forstå udviklingen fra optimisme til pessimisme i Japans økonomi?
Nordvig: Der er en tendens i markederne til at gå fra ekstrem pessimisme til ekstrem overoptimisme. Det er sådan set det, vi har set. For et års tid siden var der overhovedet ikke noget håb om, at Japan kunne komme ud af denne deflationstilstand, og så blev der med Abe skabt et helt andet økonomisk, politisk fundament. Derfor fik vi en bølge af optimisme, som nåede sit maksimum i april og maj i år. Siden da er der ikke sket yderligere. Vi har en højere vækst i den japanske økonomi, end vi tidligere har haft. Men de yderligere reformer, som skulle annonceres, har ikke rigtigt imponeret. Det er ikke, fordi der ikke er blevet annonceret noget [politiske tiltag, red.], men Abe har ikke formået at overgå forventningerne, derfor er der ved at snige sig mindre optimisme ind i markederne nu. Men det er for tidligt at konkludere, at det er slået fejl. Væksten er der, forbrugertilliden er meget højere, aktiemarkedet ligger dramatisk højere, og hvis du kigger på de japanske virksomheders indtjeninger, så er deres profit steget med 50 procent over de sidste 12 måneder. Så der er sket nogle ret dramatiske ændringer i den japanske økonomi, og de er ikke et spørgsmål om håb, men fakta. Jeg vil ikke undervurdere, at der er en strukturel ændring undervejs. Den helt konkrete indikator, du kan kigge på, er inflationsforventningerne.
RÆSON: Hvorfor er det vigtigt at kigge på inflationsforventningerne?
Nordvig: Japan har været låst fast i en negativ tendens, hvor forbrugerne troede, at priserne ville falde, og når man gør det, så er man mere afventende med at forbruge. Nu er der ved at ske en normalisering af situationen, hvor forbrugerne tror, at der er en underliggende prisstigningstendens, som er ved at sætte udviklingen i gang – ligesom i de fleste andre lande i verden. Det kan man måle sig frem til ved at kigge på inflationsforventningerne. Efter min mening er dét nok den vigtigste indikator, man kan se på, for at bedømme om den nye politik er en succes – og der er altså visse tegn på, at den er en succes.
RÆSON: Kan du prøve at uddybe de her tegn – hvad fortæller de os?
Nordvig: Hvis du går 12 måneder tilbage, altså før Abe blev valgt, var der en indgroet forventning om, at Japan fik deflation mange år i fremtiden. Hvis du kigger på inflationsforventninger nu, så er de over én procent over de næste 10 år, så der er en klar normalisering i forventningerne om prisniveauet. Det er et kæmpe fremskridt efter min mening.


’Abenomics’

RÆSON: Hvad er det, der kendetegner ’Abenomics’, som Shinzo Abes politik er blevet døbt?
Nordvig: Den består af tre pile, som er blevet skudt af. Den første var en dramatisk pengepolitisk lempelse – nærmest verdensrekord i udvidelse af pengeudbuddet, som startede i april. En del af den ændring af pengepolitikken var også, at centralbanken i Japan fik en helt konkret inflationsmålsætning, hvad de ikke havde tidligere. Den anden del af reformprogrammet var en finanspolitisk lettelse. Der blev sat en masse offentlige investeringer i kraft, og det fik gang i væksten. Det virker selvfølgelig ikke på langt sigt, men det har givet økonomien en chokstart. Den tredje pil er de langsigtede reformer. Det er en lang, lang liste med mere end 50 punkter, som er ved at blive kørt igennem – alt fra en liberalisering af landbrugsmarkedet til et frihandelsarrangement med USA og andre lande. Nogle er skuffede over én del, andre over en anden del – men samlet set er det et helt ekstraordinært reformprogram, der ikke er set lignende i mange år i Japan. Grunden til, at det kan blive gennemført, er, at Abes popularitet er meget høj – og utrolig høj sammenlignet med tidligere premierministre.
RÆSON: Der er blevet skrevet en smule negativt om den tredje pil i f.eks. New York Times og The Economist. Hvad er det kommentatorerne er skuffede over?
Nordvig: En af de konkrete ting, som der har været skuffelse over, er arbejdsmarkedsreformerne. De er ikke blevet gennemført helt så hurtigt, som man havde håbet på. Desuden har der været nogle småting, som er af symbolsk vigtighed: I forbindelse med deres frihandelsarrangement vil Japan f.eks. stadig give subsidier til landets risbønder – der er en bestemt slags japanske ris, som de ikke vil have bliver udkonkurreret, og derfor vil de ikke opgive subsidierne til dem. Der har været forskellige eksempler på nogle småting, som ikke er gået i den rigtige retning. Efter min mening har den vigtigste mangel at gøre med de demografiske tendenser. På lidt længere sigt er Japans største problem at landet har et faldende befolkningstal. Når man har en høj gæld og et faldende befolkningstal vil gælden pr. indbygger stige dramatisk i fremtiden. Hvis man ikke har en politik, der i det mindste på længere sigt kan stabilisere befolkningen, så har man et gældsproblem. Jeg har ikke set nogle tiltag, der kan ændre på det. Der er tre slags tiltag, som kan være vigtige på dét område. Man kan enten gøre noget ved fertiliteten, og det er ofte svært politisk. Man kan gøre noget ved immigrationen og tillade andre befolkningsgrupper at komme ind i landet – det vil være meget kontroversielt i Japan, hvor de har en meget homogen kultur. Det tredje: at få flere kvinder i arbejde. Selvom det ikke giver en større befolkning, så giver det en større arbejdsstyrke. Det har Abe snakket lidt om, men jeg vil ikke sige, at han har gjort noget dramatisk på det område.


De tre pile er en smart strategi

RÆSON: Er det rigtigt, at ’Abenomics’ primært har haft et makroøkonomisk fokus, men at der er brug også for en ændring af mikrostrukturer i samfundet (fx står det dårligt til med produktiviteten)?
Nordvig: Det er jo ikke første gang, at Abe er premierminister, og jeg tror sådan set, at han er meget bevidst om den måde, han har planlagt sit program på. Han ville have sat nogle tiltag i gang, som kunne give en hurtig effekt, og derfor har han været meget bevidst om at køre på med pengepolitikken og finanspolitikken for at få en indvirkning på væksten nærmest med det samme. Det betød, at han ikke bare vandt valget i december 2012, men også et valg til parlamentets andetkammer i sommer. Han var meget bevidst om, at hvis han skulle være sikker på at vinde den anden valgrunde, var han nødt til at kunne vise resultater frem med det samme. Reformprogrammet er en meget mere langsigtet proces. Det kender vi også fra Europa. Det tager 5-10 år, før man rigtigt kan se virkningen af de strukturelle reformer. Spørgsmålet er, om han bliver ved med at have momentum – ved at få gennemført noget nyt hvert kvartal – eller om det løber ud. Det er selvfølgelig ikke det hele, der har været imponerende, men overordnet set synes jeg, at der mange tiltag, der går i den positive retning. Så må tiden vise om, han kan holde fast eller mister momentum.
RÆSON: Men er de her tre pile i ’Abenomics’ en smart strategi?
Nordvig: Ja, det synes jeg faktisk. Vi havde en indgroet pessimisme i Japan, derfor tror jeg, han var nødt til at vise noget konkret til at starte med. På den baggrund synes jeg, det har været en kæmpe succes. Aktiemarkedet er oppe med 50 procent. Så det er ikke, fordi tingene ikke har rykket sig. Yennen er steget med 20 procent mod de andre større valutaer rundt om i verden. Han har formået at skabe større ændringer ret hurtigt. Problemet er, at de ændringer kom inden for de første 6-9 måneder, derfor vil folk have mere, og nu er de så blevet skuffet over de sidste tre måneder. Men det er ikke ensbetydende med, at der ikke er sket meget.
RÆSON: Du forudsiger ikke, at vi vil se en trodsreaktion på markederne?
Nordvig: Nej. Fordi inflationsforventningerne, som jeg startede med at snakke om, er i bevægelse. Det er den vigtigste indikator for mig.


20 års stagnation

RÆSON: Kan du prøve at tegne et billede af den stagnation, Japan har været ramt af de sidste 20 år?
Nordvig: Det er en tilstand, hvor priserne har en faldende tendens. Troen på fremtiden er helt i bund, og derfor er der ingen, som vil investere og ingen, der vil forbruge. En økonomi uden progression. Derudover fik de et hak i tuden med Tsunamien, der betød, at de var nødt til at lukke alle deres atomkraftværker ned. Det kom ovenpå den lange negative tilstand. Jeg vil sige, at der var en stemning af håbløshed i Tokyo for et år siden – der var ikke nogen, som kunne se en vej ud af den negative situation, de var i. På den baggrund er det en kæmpe ændring, at folk nu kan se håbet. Men det er også en deflationstilstand, de kommer ud af, og det er sådan noget vi i Europa burde lære en hel del af, fordi vi er på vej ind i noget, der ligner den tilstand, Japan har været i de sidste 20 år.
RÆSON: Ratingbureauet Standard and Poors har tidligere truet med at nedvurdere Japans kreditværdighed. Landet har en gæld på over 200 procent af BNP. Kan man tale om en gældskrise i Japan?
Nordvig: Det er en situation, som ikke rigtigt har nogen parallel i noget andet land. Du har en offentlig gæld, som er ekstremt høj og bruttogælden er, som du siger, over 200 procent af BNP. Hvis man kigger på nettogælden, hvor man tager statens aktiver ind i betragtning, så kommer man ned på omkring 140 procent. Det er stadig højt, men ikke helt så galt, som hvis man kigger alene på bruttogælden. Det, der gør det muligt at have så høj en gæld i Japan, er, at den private sektor opsparer tilsvarende meget – der har indtil nu ikke været behov for at finde internationale købere til den gæld, fordi der har været nok hjemlige købere. Det gør, at landet som sådan er mindre sårbart, end hvis du havde en situation, hvor man var nødt til at tiltrække international kapital for at dække underskuddet på finanspolitikken. Det er forklaringen på, at det har kunnet køre på den her måde i en længere årrække. Men det betyder ikke, at det kan køre til evig tid. Når jeg snakker om befolkningstilvæksten og de nødvendige tiltag for at stabilisere befolkningen i Japan, er det i en kontekst af gældsbyrden. Hvis man har så høj en gæld og en befolkning, der bliver mindre og mindre over en længere periode, så bliver det simpelthen umuligt at håndtere den gældsbyrde i fremtiden. De er nødt til at få vendt den befolkningsudvikling – ellers ser det rigtigt sort ud.


Konsolidering i finanspolitikken

RÆSON: Abe har fået en del kritik for det her momsinitiativ, som er et led i forsøget på at bringe gælden ned. Hvorfor er det ikke den rigtige vej at gå?
Nordvig: Jeg tror, det ER nødvendigt at gå i den retning. På længere sigt er Japan nødt til at have en konsolideringsproces i finanspolitikken. De har en meget lav momssats og er bare ved at normalisere den. Det er helt nødvendigt. Udfordringen er, om de kan gøre det på en måde, hvor væksten i økonomien bevares. De er nødt til at kombinere momsstigningen med en række andre tiltag, så økonomien ikke går tilbage i den her negative tendens, vi var i for et år siden. Det er udfordringen. De har allerede vedtaget et ekstraordinært budget, der kompenserer for nogle af de negative effekter, og der kommer også en sænkning af virksomhedsskatten, som bliver endelig vedtaget i december, på omkring 2 procent, for ligesom at have nogle tiltag, der går i den anden retning. Men det er aldrig nemt at håndtere et problem på finanspolitikken, et problem med statsgælden. Der er nogle nødvendige tiltag, som ikke er af den sjove slags.
RÆSON: Hvad er det for negative konsekvenser en momsstigning kan få?
Nordvig: Hvis du skal betale mere for varerne, får du et hak i realindkomsten. Det er den negative effekt på forbruget i økonomien, der er risikoen, som er forbundet med at forsøge at få en forbedring af statsfinanserne.
RÆSON: Når du siger, at der også er en række tiltag, som trækker i den modsatte retning af momsstigningen, hvorfor tror du så, der er denne her skepsis over for initiativet?
Nordvig: Der er ingen tvivl om, at det er en risikofaktor. Når man vurderer væksten for 2014, så kigger man selvfølgelig på, hvordan momsstigningen kommer til at indvirke. Vores forudsigelse af væksten i Japan er ret optimistisk – på 2,6 procent. Når man tænker på, at der er tale om en økonomi, der ikke har nogen befolkningstilvækst overhovedet, så er det faktisk en ret høj vækst. Vi tror, at de andre tiltag, der bliver gennemført på samme tid, er nok til at kompensere for momsinitiativet – samtidig med at vi har en ny form for optimisme, som betyder, at der er et andet miljø overordnet, end vi har haft de sidste mange år.
RÆSON: Så du tror altså, at den samlede pakke af tiltag, der ligger i ’Abenomics’, vil kunne løse gældsproblemerne på lang sigt?
Nordvig: Det, tror jeg, er for tidligt at konkludere, men jeg tror, at den pakke, som er blevet stykket sammen, med hensyn til 2014, er tilstrækkelig til, at væksten kan blive bevaret på et rimeligt niveau. Men jeg mener stadig, at på langt sigt – 10.-20 år – er man nødt til at gøre noget mere radikalt på de tre områder: Fertilitet, immigration og kvindernes deltagelse på arbejdsmarkedet for at få vendt nedgang i arbejdsstyrken. På det helt langsigtede område, synes jeg ikke vi har den endelige løsning, men på kort sigt tror jeg, væksten bliver.


Abe: ”Det er Japans sidste chance”

RÆSON: Hvad vil det betyde, hvis ’Abenomics’ ikke får den ønskede effekt de næste år?
Nordvig: Den værste udvikling vil være, hvis denne politik slår fejl, og vi får en gældskrise i Japan. Japans statsgæld er den andenstørste i verden, næst efter USA’s. Hvis vi har en gældskrise i et af verdens største obligationsmarkeder, så kan vi bare tænke tilbage på, hvordan det føltes, da vi havde en gældskrise i Italien tilbage i 2011. Det var jo ikke specielt morsomt. Det var hele den globale banksektor, som var „på røven‟. Jeg tænker på et scenarie, som i slutningen af 2011, hvor en af verdens største økonomier var i store problemer. Det giver jo en enorm ustabilitet i den globale banksektor, og det er meget negativt for alting: vækst, markederne, arbejdsløshed og den slags.
RÆSON: Hvordan vurderer du risikoen for, at man ender i en sådan situation?
Nordvig: Jeg mener, at der skal gøres noget radikalt med det samme – men jeg mener også, at Abe er i gang med at gøre noget radikalt for at undgå den slags krise. Men du kan også høre hans egne citater. Han har holdt en del taler, hvor han har sagt: „Det er Japans sidste chance‟. Så han ER ret bevidst om, at der skal ske noget radikalt inden for hans premierminister-periode for at undgå, at den krise måske bliver til virkelighed inden for de næste 10 år.
RÆSON: Hvad er det konkret, der skal gøres, hvis gældskrisen skal undgås?
Nordvig: Alle de her pile, som han er ved at skyde af sted, skal lande i målet: En konstant lempelig pengepolitik, en balanceret finanspolitik, og så skal vækstreformerne gennemføres. Desuden bliver en del af vækstreformer nødt til at være reformer, der sikrer, at arbejdsstyrken ikke falder i fremtiden.
RÆSON: Hvad er det, der er så genialt ved denne her kombination af de tre pile: En løs pengepolitik, en massiv kickstart af økonomien og så de her vækstreformer?
Nordvig: Pointen er, at man har en politik, der på en gang virker på kort, mellemlangt og langt sigt. Hvis man kun gennemførte en politik, der fokuserede på det lange sigt, så ville man have en nedtur først, hvorefter de langsigtede effekter kommer efter 10 år. Det er den fejl, man har gjort i Europa. Man har kun fokuseret på det langsigtede og dermed glemt det korte sigte, og så har vi fået denne her enorme nedtur. Ved at kombinere de her forskellige politikker, som virker over forskellige tidshorisonter, er det muligt at få en balanceret vækstprofil over hele perioden.
RÆSON: Stimulus-pakken fungerer på kort sigt, vækstreformerne virker på lang sigt. Hvilken rolle spiller pengepolitikken?
Nordvig: Den virker på mellemlangt sigt. Fx: Vi har haft denne dramatiske udvidelse af pengepolitikken, som kom tidligere i år. Den japanske valuta er faldet ret betragteligt som funktion af den politik. Det tager normalt 1-2 år, før et sådant fald har en positiv indvirkning på eksporten. Men pengepolitikken begynder at have en positiv effekt næste år. Japan hæver momsen for at stabilisere statsfinanserne, og så kommer denne her effekt fra den tidligere gennemførte pengepolitik og fungerer positivt. De to ting understøtter så hinanden og giver en vækstprofil, som er fornuftig i hele perioden.


Europa på vej i samme retning

RÆSON: Hvordan ser du Japans økonomiske fremtid, hvis vi skal prøve at opsummere?
Nordvig: Jeg er ret optimistisk på en horisont, der hedder de næste 1-2 år – de tiltag, der er sat i kraft over de sidste 12 måneder vil have en markant positiv indvirkning over den tidshorisont. Derefter er vi nødt til at have yderligere tiltag for at få den langsigtede profil forbedret. Der er et vindue nu, hvor der kan blive gennemført noget meget positivt, og Abe har den tilstrækkelige politiske opbakning til at få de her tiltag igennem parlamentet. Han skal bare tage chancen.
RÆSON: I hvor høj grad kan vi bruge ”Abenomics”, eller ”Super-Abe” som amerikanske medier kalder ham, som forbillede i Europa og Vesten?
Nordvig: Der er mange centralbankschefer, som virkelig har brugt historien i Japan som et eksempel på, hvad man ikke skulle gøre. Da vi havde den globale finansielle krise i 2008 og 2009, kom Ben Bernanke [daværende chef for den amerikanske centralbank, the Fed red.] med det samme ud og sagde: ’Vi vil ikke være Japan, og derfor er vi nødt til at være så proaktive som muligt. Vi er nødt til at være aggressive på pengepolitikken og andre former for politikker for at undgå, at vi kommer i den negative tilstand, hvor det er ekstremt svært at komme ud’. Hvis man sammenligner med Europa, har vi ikke haft den samme form for aktivisme i pengepolitikken eller finanspolitikken kan vi se resultatet nu: Vi er ved at få en deflationstilstand i Europa. Og så kan man så kigge på, hvad Japan har gjort for at komme ud: De har brugt et enormt pengepolitisk chok, kombineret med en række andre vækstfokuserede politiske tiltag. Det kan man lære lidt af i Europa.
RÆSON: Kan Europa principielt ende i samme situation, som Japan har været i de sidste 20 år?
Nordvig: Jeg mener, vi er på vej i den retning. Det sidste inflationstal, der kom ud fra Eurozonen, var på 0,7 procent. Målsætningen er 2 procent. Så nu er vi på mindre end halvdelen af målsætningen, og det går nedad. Den Europæiske Centralbank indrømmede det faktisk på deres seneste pressekonference – at nu er de ved at blive virkelig bange for, at vi kommer ind i en langvarig deflationstendens. Det er et kæmpe problem, når man har mange forskellige regeringer, virksomheder og banker, der har meget gæld. Hvis prisniveauet i hele økonomien er faldende, betyder det, at indtægterne og profitten også vil være faldende. Så bliver det meget vanskeligt at tilbagebetale den gæld, man har. I en økonomi med høje gældsniveauer er det simpelthen nærmest et dødsstød at have en deflationstendens.


Jens Nordvig er analysechef i den japanske bank Nomura i New York. Tre år i træk er han blevet kåret som verdens bedste valutastrateg. Johan Moe Fejerskov (f. 1991) er RÆSONs ansvarshavende chefredaktør. FOTO: Bruce Gilbert.