29.10.2011

Europas ledere vil snart blive indkaldt til et nyt topmøde. For det eneste, der står klart efter den forgangne uges EU-krisemøder er: for lidt, for uforpligtende og for sent. Eurokrisen blev ikke løst. Gælds- og bankkriserne blev ikke løst. Og måske nok så alvorligt – vækstkrisen blev slet ikke løst. Tværtimod blev grundstenen måske lagt til dens forværrelse med udvidelsen af mulighederne for at låne og bruge flere penge, vi ikke har.

KOMMENTAR af Jesper Jespersen

Læs også:
– ARTIKELOVERBLIK: Kan Europa redde sig selv?
– Jørgen Ørstrøm om euroaftalen: Danmark er en af de store tabere
– Jesper Jespersen: Når ØMUen falder

Det kortfattede kommuniké, der blev udleveret til pressen et godt stykke efter midnat onsdag aften, indeholdt kun hensigtserklæringer, men ingen specifikke endsige forpligtende aftaler. Det eneste positive var, at landene kunne enes om ikke at være uenige – men på et meget beskedent ambitionsniveau.

Hvis man var meget kynisk, så ville den tanke falde én ind, at krisen simpelthen ikke er alvorlig nok i de største lande (dvs. Tyskland og Frankrig) til, at de vil gå tilstrækkeligt radikalt til værks til at ændre ØMU-konstruktionen, stramme reguleringen af banksektoren og genstarte den økonomiske vækstmotor. Derfor vil den finansielle spekulation mod de svageste af de europæiske økonomier fortsætte med uformindsket styrke i de kommende måneder med risiko for, at der vil finde en ukontrollerbar nedsmeltning sted inden alvoren er gået op for beslutningstagerne. Det vil muligvis først ske, når et af ØMU-landene giver op over for nedskæringskravene – standser sine betalinger, eller en af de virkeligt store banker/finanshuse kollapser på grund af insolvens. Men alene det forhold, at den underliggende realøkonomiske udvikling fortsat er sat på stand by, vil gøre, at væksten udebliver. Uden fornyet vækst, vil arbejdsløsheden forblive høj, hvilket stiller sig hindrende for nogen afgørende reduktion af budgetunderskuddene. Det betyder, at der fortsat vil ske en gældsakkumulation – så derfor: ’we will meet again’.

Status på EU-topmødet: tre lappeløsninger
Uden overdrivelse kan det konstateres, at EU-topmødet udelukkende sigtede mod symptombehandling. Det var kun de mest synlige konsekvenser af de voksende gældsproblemer i Europa, der var sat på dagsordenen. Det grundlæggende spørgsmål – hvordan 17 så forskellige lande skal kunne fortsætte med at bruge én og samme valuta – blev overhovedet ikke berørt i det afsluttende dokument, udover med et krav om øget disciplin og mådehold i underskudslandene. Men fortsætter de 17 lande med at udvikle sig lige så forskelligt, som det har været tilfældet de seneste tre-fire år, så vil gælden fortsætte med at vokse og spændingerne mellem landene med at stige – hvilket udviklingen i arbejdsløsheden er et håndgribeligt udtryk for (Spanien har en arbejdsløshed på 22 pct., Holland og Østrig 4 pct.). Det vil de betragtelige nedskæringer på de offentlige budgetter stå som ’garant for’. Eurozonens samlede gæld vil jo ikke holde op med at vokse, blot fordi den allerede eksisterende gæld bliver spredt ud på flere lande. En sådan spredning indebærer snarere en risiko for, at flere lande begynder at vakle under vægten af deres egen gæld med tillæg af gælden fra nogle af de endnu mere vakkelvorne medlemslande.

Lappeløsning #1: Nedskrivning af den græske statsgæld – det løser intet uden vækst
Kommunikeet giver udtryk for, at der er enighed om en 50 pct. nominel nedskrivning af den græske statsgæld, så den i år 2020 ’kun’ vil udgøre 120 pct. af nationalproduktet. Dette er mildt sagt kryptisk; for i dag (udgangen af 2010) udgør statsgælden ca. 150 pct. af BNP, så en umiddelbar halvering skulle jo tilsige, at gælden kom til at udgøre 75 pct. af BNP. Hvis dette regnestykke skal tages for pålydende, betyder det, at Grækenland vil fortsætte med at have store budgetunderskud også i de kommende år. Hvilket måske skyldes, at de ’gamle’ lavt forrentede statsobligationer ombyttes i forholdet 2:1 med væsentligt højere forrentede ’nye’ statsobligationer (med en delvis EU-garanti i ryggen). Så falder den ’nominelle’ gæld ganske rigtigt; men rentebyrden forsætter med at belaste statsbudgettet med samme styrke. Her kan lidt økonomisk aritmetik faktisk være til hjælp. Matematikken i gældsdynamikken tilsiger, at så længe den nominelle rente på gælden er fastsat på et højere niveau end væksten i BNP, vil gælden fortsætte med at akkumulere. Derfor kan den græske krise – uanset hvad der er årsagen dertil – ikke løses uden fornyet økonomisk vækst i kombination med en reel reduktion af rentebyrden.

Lappeløsning #2: Rekapitalisering af de private banker – regeringerne vil ende med selv at betale
Et betydeligt antal europæiske banker vakler på kanten af insolvens med en egenkapital, der i faretruende grad nærmer sig nul. Blot et mindre ’hair cut’ på beholdningerne af sydeuropæiske statsobligationer vil sende flere af bankerne ud over afgrunden. I begyndelsen af oktober kom den belgisk-franske bank Dexia, der størrelsesmæssigt ligger lidt over Danske Bank, i alvorlige problemer og står sandsynligvis over for en hel eller delvis nationalisering og opsplitning (ifølge Mattias Grøndal på epgn.dk 7/10 2011). Dexia havde, for at det ikke skal være løgn, få måneder forinden bestået EU-kommissionens stresstest af de større private banker. Det giver et billede at, hvor skrøbeligt det reelle finansielle fundament er, og hvor ringe kontrollen er. Problemet i banksektoren er, at ingen har overblik over, hvor galt det står til. Topmødets konklusion – at alle banker senest i juni 2012 skal have opbygget en egenkapital på mindst 9 procent – burde få det til at løbe koldt ned ad ryggen på alle bankaktionærer; for det må jo betyde, at et betydeligt antal banker (der er blevet nævnt et tal på over 100 større banker) i dag har en væsentlig mindre egenkapital. Men hvordan skal det lykkes de private banker at skaffe ny egenkapital i en situation, hvor bankernes aktiver er bundet i tvivlsomme statsobligationer, der har en meget usikker værdi. Det er mildt sagt en vanskelig opgave. Derfor har en række talspersoner for banksektoren også reageret ved at true med i stedet at reducere bankernes udlån til private virksomheder. Det vil måske gøre bankerne mindre eksponerede; men samtidig virke som en bremse på erhvervslivets muligheder for at ekspandere de realøkonomiske aktiviteter og dermed reelt fungere som en vækstbremse. Så mon ikke problemet med rekapitaliseringen af bankerne i løbet af foråret havner på politikernes borde. Det bliver således i sidste ende regeringerne, der kommer til at stå for kapitalindsprøjtningen til bankerne. De private banker kommer formentlig til at acceptere noget af gældsnedskrivningen på bl.a. de græske statsobligationer; men problemet vil være til at overskue, idet der så skal tilføres et endnu større kapitalindskud fra EU-landenes regeringer, hvis bankernes solvens skal sikres. Atter ser vi et eksempel på, at ’sorteper’ i sidste ende vil havne hos politikerne (skatteyderne). Men den erkendelse er udskudt til et kommende topmøde.

Lappeløsning #3: Dannelsen af Den Europæiske Finansielle Stabiliseringsfund (EFSF) – det skaber uigennemsigtighed og tilskynder til yderligere forgældelse
Hvis der synes at være uklarhed med hensyn til, hvad der er blevet vedtaget på topmødet vedrørende den græske gældskrise og rekapitaliseringen af bankerne, så er uklarheden bestemt ikke mindre med hensyn til, hvor mange penge ØMU-landene vil stille til rådighed i 2013, når de midlertidige lånegarantier til Grækenland, Portugal og Irland løber ud. Inden for rammerne af den eksisterende EU-traktat må medlemslandenes regeringer nemlig ikke låne direkte hos hinanden endsige låne i Den Europæiske Centralbank. Derfor har Euro-landene etableret en indirekte lånefond – den såkaldte European Financial Stability Fond (EFSF) – hvor eurolandene i samarbejde med IMF har indskudt kapital (delvist baseret på statsgarantier). Fordelen ved at låne i denne fond for de gældsplagede eurolande er, at de trods alt kan få lån til en rente, der i hvert fald på kort sigt kan betales (ca. 6 pct. p.a.), idet f.eks. renten på græske obligationer i ’fri handel’ ligger på ca. 15 pct. EFSF-fonden skal i 2013 omdannes til en egentlig EU-institution og have udvidet sit kapitalgrundlag og får samtidigt navnet European Stability Mechanism (ESM). Den vil, når EU-traktatsændringen er kommet i hus, kunne låne direkte ud til de nødlidende eurolande og herved erstatte lånene fra EFSF, der udløber med udgangen af 2012. Topmødet traf den beslutning, at ESM skal optræde i rollen som et Europæisk Finansieringsinstitut, således at grundkapitalen skal benyttes som sikkerhed for yderligere kapital, der lånes på de internationale markeder. Det er her, at bl.a. Kina kommer ind i billedet.

Hvad bliver kinesernes rolle?
Kina vil blive tilbudt at ’sætte penge ind i ESM’ til en attraktiv rente og med sikkerhed for disse lån som samtlige eurolande garanterer. Der er dog i øjeblikket en betydelig usikkerhed om, hvorledes dette skal gennemføres i praksis; men slutdokumentet fra topmødet omtaler et beløb på én billion euro, som ESM på denne måde skulle komme til at råde over på baggrund af en egenkapital på ca. 250 mia. euro – altså en gearing på 4. Det betyder, at nu er EU’s topledere også på vej ned ad den glidebane, hvor der lånes ud af penge, som man ikke selv har (eller kan få de nationale parlamenter til at godkende). Denne ekstra kapital opnås på baggrund af ofte svært gennemskuelige garantier, der har den fordel (for politikerne), at de ikke umiddelbart skal bogføres i statsregnskabet og derfor ikke er omfattet af stabilitetspagtens krav om et budgetunderskud, der ikke må overstige 3 pct. af BNP.

Lidt kynisk kan det hævdes, at nu er den finansielle syge nået helt til tops i EU-systemet, idet topmødet anbefalede, at det hidtidigt anvendte dobbelte bogholderis princip (hvor aktiver og passiver skal matche hinanden) nu udvides med en ekstra (men vanskeligt gennemskuelig) kolonne uden for regnskabet, hvor afgivne, men endnu ikke udløste garantier (passiver), opføres, men sjældent til den fulde værdi. Sådanne garantier var om noget årsagen til, at den fortsatte finanskrise har antaget en så kompleks karakter, for de regulerende myndigheder har svært ved og heller ikke altid krav på at kende til omfanget af afgivne garantier og udstedte forsikringer, der bl.a. også omfatter de meget benyttede Credit Default Swaps (CDS).

Kan ØMUen holde i længden?
Svaret på dette spørgsmål kan ikke gives, for det afhænger af den politiske vilje til at tage fat om de helt fundamentale spørgsmål. Oprindeligt blev ØMUen og den fælles valuta begrundet ud fra det praktiske hensyn, der blev sammenfattet således: ’One Market – One Money’, hvilket byggede på antagelsen om, at penge primært er et betalingsmiddel. Men i praksis har det vist sig, at den fælles valuta spiller en langt større rolle som kreditinstrument, og som målestok for de enkelte landes statsgæld. Så den korrekte formulering ville snarere være ’One State – One Money’; men er der politisk vilje til det? Dét kræver i hvert fald også, at stats- og regeringscheferne mødes igen.

Jesper Jespersen er professor i økonomi på Institut for Samfund og Globalisering ved RUC. ILLUSTRATION: Angela Merkel, valgkamp 2006 (foto af F R A N K Berlin).