18.11.2010

Ny fælles EU-lovgivning rammer de danske pensionsselskaber særligt hårdt: de bliver tvunget til at investere mere konservativt. Og det vil tage kapital fra de nye, dynamiske vækstvirksomheder, som
Danmark netop burde styrke.

Af Peter Carøe og Daniel Schultz

Berlingske Tidende 18/8/2010: »Riget fattes penge, og nu har politikerne på Christiansborg fået øje på de Joakim von And-agtige pengetanke i de danske pensionskasser.« Det er et spøjst billede – som om pensionskasser troner øverst på deres egne kolossale formuer, uden at stå til regnskab for deres kunder ved at bruge dem til noget. Men det er klart, at den politiske interesse for at styre disse midler er stigende:
     Således satte regeringen i starten af august en ny vækstfond til små- og mellemstore virksomheder i søen og S og SF meldte sig allerede i midten af august med planer om infrastrukturinvesteringer. Begge forslag er båret af tanken om at politikernes planer skal finansiers af danskernes pensionsmidler. Holdningen både i regeringen og oppositionen synes at være, at de opsparede midler danskernes pensioner skal ud at arbejde for samfundet. Socialdemokraternes politiske ordfører Henrik Sass Larsen udtalte således til Berlingske Tidende at: »Vi mener i modsætning til regeringen, at staten skal stimulere væksten med investeringer. Der er ingen penge i statskassen, så lad os se på pensionskassernes store formuer«. Professor i økonomi ved Roskilde Universitet (RUC) Jesper Jespersen bakker op om dette synspunkt og udtaler til Information: »Pensionskassernes ophobede finansielle overskud skal sættes i spil. Vi står jo i en unik situation, hvor der er utroligt mange opsparede penge i den private sektor, som de ikke tør investere, mens det offentlige hungrer efter penge til at skabe arbejdspladser og samtidig skal navigere i forhold til EU’s krav om ikke at øge budgetunderskuddet.«
     De to planer vil her og nu mobilisere henholdsvis 5 og 3 mia. kr. – i pensionssammenhængen små beløb, som sikkert er handlet af med de pensionskasser, der skal holde for.
     Men udenfor pressens opmærksomhedsradius foregår der i øjeblikket forhandlinger om hvilke risici man vil tillade pensions- og forsikringsselskaber at løbe i deres forvaltning af opsparernes penge. De ventede ændringer vil radikalt mindske pensionskassernes appetit for at investere i alt fra broer til små IT-iværksættere. For EU er på vej med et regelsæt for pensions- og forsikringsselskaber som blandt indeholder fælles solvensregler og krav til rapportering, ”Solvency II”, der efter planen skal træde i kraft i 2012.
     Der er ikke noget at sige til, at det ikke rydder forsider: kedelige regler diskuteres ud fra 400 siders-rapporter på kedelige høringer i Bruxelles. Men som denne artikel vil vise, er de utilsigtede afledte effekter af regelsættet nu ellers nervepirrende nok for både den enkelte borger og det danske samfund.

Det ubelejlige direktiv
Historisk har EU haft et sæt af minimumskrav til forsikrings- og pensionsvirksomheder. En række lande har ment, de var for løse og har derfor haft egne striksere nationale krav. Solvens II skal sætte en stopper for dette med en ny, fælles ramme. Og Solvens II er ikke en hovsaløsning som respons på den finansielle krise: Allerede i midten af 2007 fremlagde EU-Kommissionen sit forslag til et rammedirektiv for området. Hensigten er at skabe basis for et fælles marked i EU for forsikring og pension samt at beskytte den enkelte forbruger. Man vil sikre en troværdig risikostyring for sektoren – en ubetinget fornuftig hensigt, når man betragter de seneste års udvikling i banksektoren.
     Solvens II har tre søjler:

     1) Det væsenligste, nemlig det kvantitative krav om hvor meget kapital en virksomhed inden for sektoren skal have.

     2) Konkrete organisatoriske og systemmæssige krav til god selskabsledelse og risikostyring.

     3) Krav om rapportering og åbenhed over for myndigheder og samfund.

     Den mest omdiskuterede søjle inden for regelsættet er uden tvivl den første. Med Solvens II forsøger man for første gang at indføre solvenskrav baseret på økonomiske risici for pensions og forsikringsselskaber. Solvenskravet eller på engelsk Solvency Capital Requirement fastsætter hvor meget kernekapital (groft sagt egenkapital) en pensionskasse eller forsikringsselskab skal have for at have en passende modstandsdygtighed over for udsving i værdien af selskabets aktiver. Man skal have en passende buffer for at kunne være sikker på at kunne honorere sine udbetalingsforpligtelser over for sine pensions- og forsikringskunder.
     At solvenskravet er baseret på økonomiske risici vil sige at man ikke har ét krav for alle pensionskasser, men at hver enkelt selskab har et solvenskrav ud fra sin specifikke sammensætning af passiver og aktiver. Konkret er det især på aktivsiden at Solvens II rykker ved det bestående. For hver enkelt klasse af aktiver, som man ejer (dvs. aktier, obligationer, ejendomme, osv.) pålægges selskaber at have en hvis kapital i forhold til sine forpligtigelser. Jo mere risikofyldt en aktivklasse, jo højere kapitalkrav Der sker også væsentlige ændringer på passivsiden: også her inddeles hensættelserne efter risiko – jo større risiko, jo tykkere buffer. Samtidig indføres en ny måde at regne på som mange steder vil betyde væsentligt større hensættelser.
     At kræve at man bør sætte mere kapital til side jo mindre kreditværdig en låntager er og jo længere lånet løber over er sund fornuft. Men et forretningsmæssigt mindre logisk aspekt af Solvens II er, at man indenfor kapitalkrav ser bort fra kredit og koncentrationsrisiko på statsobligationer udstedt af EU lande – hvilket mange formentlig vil mene ikke er helt irrelevant for visse af EU’s medlemsstater.
     Investeringer i aktier vil også blive risikovægtet: dels efter om aktien er fra en opstigende økonomi (emerging market) eller en veletableret (developed market), dels hvorledes aktiemarkedet har udviklet sig på det seneste (højere aktiekurser medfører højere risikovægt – for de kan falde igen) og dels hvor risikofyldt man mener branchen er. Vægtene vil dermed kunne svinge fra 30% til over 50%. Det er teknisk svært at sammenligne disse krav direkte med de nuværende danske regler, det såkaldte trafiklys, men der hersker ingen tvivl om, at der vil være tale om en væsentlig forøgelse.
     For at vurdere hvorledes Sovens II vil påvirke de enkelte selskaber gennemfører man over en årrække såkaldte Quantitative Impact Studies for at simulere indgrebets effekt og gennemfører løbende justeringer af reglerne.

Og hvorfor er det et problem?
Den opsparede pensionsformue i Danmark er forvaltet af en række opsparingsinstitutioner, hvor vi som borgere kan have midler i en eller flere af disse. Dels er der de ”private ordninger”, hvor arbejdsgivere efter aftale med en udbyder af pensionsforsikringer (det kan f.eks. være Danica) tilbyder sine ansatte en pensionsordning. Dels er der arbejdsmarkedspensionerne (f.eks. Industriens Pension), hvor det af indgåede overenskomster fremgår hvem, der er omfattet af pensionsaftalen og hvor stor del af lønnen der skal indbetales til pension. Herudover har de danske pengeinstitutter modtaget en række indskud fra deres kunder, hvor kunderne kan investere disse midler men ikke anvende dem til forbrug inden pensionsalderen indtræder. Endelig er der pensionsordninger, der er oprettet ved lov (ATP, LD), hvor alle lønmodtagere i Danmark indbetaler/indbetalte et bidrag uanset hvilken pensionsordning de i øvrigt måtte have.
     Solvens II vil i Danmark ramme meget bredere end i andre europæiske lande og således komme til at omfatte stort set hele den danske pensionssektor med ATP som eneste væsentlige undtagelse. Som det foreligger, er Solvens II ellers kun målrettet europæiske forsikrings-selskaber (”kommercielle pensionsforsikringsselskaber”). I Danmark burde det således kun omfatte et mindre antal (om end i formue meget betydende) danske udbydere af pensionsordninger (f.eks. Danica), men da pensionsfonde (f.eks. Industriens Pension) i Danmark er underlagt samme lovgivning vil også de blive omfattet af direktivet. Så vidt forfatterne er orienteret er Danmark det eneste land i EU med denne anormalitet.
     En betydelig del af den danske pensionsopsparing, ca. 1.200 mia. kr. svarende til omkring 4/5, er garanteret en minimumsydelse/-forrentning. Dette betyder, at kunden er lovet en betydelig sikkerhed for at opnå et givet minimumsafkast og dermed pensionsformue når denne skal til at udbetales. Omvendt betyder det for pensionsselskabet at dette påtager sig en væsentlig fremtidig forpligtigelse – den forpligtelse, som Solvens II skal holde dem fast på.
     Da IT-boblen sprang i 2001 blev det åbenlyst for offentligheden, at der skal være betydelige reserver i pensionsinstitutionerne før de både kan investere i risikofyldte aktiver og samtidig have midler, der er betydelige nok til at garantere et fast afkast over (mange) år. Denne oplevelse blev gentaget i forbindelse med finanskrisen i 2008, hvor en række institutionelle investorer så deres solvens procent dykke faretruende. På trods af de meget voldsomme udsving på aktiemarkederne i både 2001 og især 2008, er det stadig forventningen, at de risikofyldte aktiver vil have et bedre afkast end mindre risikofyldte investeringer. Hvis pensionsselskaberne må reducere de beløb, de anbringer her, vil fremtidige pensionister gå glip af betydelige afkast/fremtidige forbrugsmuligheder.
     Ifølge Solvens II skal et selskab være så solidt, at det kan modstå en ”200-års begivenhed” i statistisk forstand. Finanskrisen har imidlertid rykket ved økonomernes opfattelse af hvad en 200-års begivenhed er for en størrelse, hvilket afspejler sig i at Solvens II i sit andet udkast medfører forhøjede kapitalkrav indenfor stort set alle aktivklasser end statsobligationer.
     Effekten af de skærpede kapitalkrav er en klar tilskyndelse for pensionsinstitutioner til at investere i ”sikre” papirer – dvs. højt ratede obligationer som realkreditobligationer eller obligationer udstedt af EU’s medlemsstater. Erhvervsobligationer bliver mere tvivlsomme investeringer, hvis ikke merafkastet i forhold til stats- og realkreditobligationer er betydeligt. Var Solvens II implementeret i dag ville den logiske disposition for mange pensionsinstitutioner derfor være at købe løs af græske statsobligationer.
     Denne afvisning af mere risikable investeringer vil direkte påvirke mellemstore virksomheders muligheder for at finde finansiering hos pensionsfondene, men kan muligvis også påvirke bankernes prisfastsætning af virksomhedernes kreditter. Alle andre aktivklasser (eks. unoterede og noterede aktier, infrastruktur, osv.) end højt ratede obligationer vil blive ramt af høje kapitalkrav.
     Det er netop investeringer i denne gruppe af selskaber de forskellige aktuelle politiske tiltag ønsker at fremme for at øge det danske vækstpotentiale og lette presset på statsfinanserne (bl.a. ved private investeringer i infrastruktur). Men Solvens II vil demotivere de mest naturlige investorer i meget langsigtede investeringer – og det er, hvis de foreslåede risiko-vægte bliver de endelige, ikke usandsynligt at en række danske institutionelle investorer vil mindske deres investeringer i netop disse segmenter for at sikre sig en tilstrækkelig solvens.
     En mulig utilsigtet, pervers konsekvens af Solvens II er, at de meget skrappe kapitalkrav vil skabe en tilskyndelse til udelukkende at spekulere i meget risikofyldte investeringer i det begrænsede omfang man ellers fortsætter med at investere i alternative aktivklasser. Med andre ord kan man lige så godt satse den lille del af porteføljen man har at spille for i håbet om et højere afkast.

To tabere – ingen vinder
Tankerne bag Solvens II synes rimelige og principperne fornuftige. De foreslåede risikovægte er imidlertid så ”tunge,” at det stiller spørgsmålstegn ved om en række pensionskasser og livsforsikringsselskaber vil have reserver nok til at investere i risikofyldte aktiver, f.eks. noterede og unoterede aktier. Valget står således for disse institutionelle investorer mellem at flytte kunder fra et garanteret ydelsesprodukt til et ugaranteret produkt (jf. Sampension ”modellen”) eller undlade at investere i risikofyldte aktiver overhovedet.
     Solvens II er inspireret af bankernes Basel-regelsæt. Denne inspiration har to grundlæggende problemer:

     – Banker har meget store risici på hinanden, hvilket jo er set tydeligt i finanskrisen, dvs. systemisk risiko på tværs af branchen. Dette er ikke tilfældet for pensions- og forsikringsbranchen,

     – Banker har store likviditetsstyringsrisici – dvs. deres indlån er typisk kortere end deres udlån. Pensionskunder i de kommercielle forsikringsselskaber kan godt flytte deres pensionsordninger, men kun med en varselsperiode og selskabet kan indføre kursværn, der mindsker flytning af pensionsaftaler til et meget lavt niveau. Således kan pensions- og pensionsforsikringsselskaber meget vel opleve meget store fald i værdien af deres investeringer, men i og med at de ikke er tvunget til at sælge nedadgående aktier på netop dette tidspunkt af hensyn til deres kunder, synes det unødigt hårdt at påføre dem så hårde solvenskrav at de kan blive tvunget til salg/undlade at investere.

     Forsikringsselskaber og pensionskasser arbejder med en meget lang tidshorisont, hvilket gør det svært at lave meget rigide regler for deres investeringsrisici. I EU er vi med Sovelns II ved at indføre et regime, hvor institutionelle investorer, der ønsker at yde deres kunder en ydelsesgaranti, ikke har råd til at investere rationelt, men vil være tvunget til at optimere deres risikoprofil på meget kortere sigt end deres forpligtelser egentligt tilsiger.
     I forsøget på at skabe større stabilitet vil Solvens II skabe to tabere:
     Pensionsopsparerne, der ikke kan f å et pensionsprodukt der både giver en vis sikkerhed for opsparingens afkast (garanti) og mulighed for et højere afkast ved investeringer i venture- og vækstvirksomheder. Hermed går fremtidige pensionskunder glip af en meget stor del af deres potentielle pensionsopsparing.
     Det danske samfund, der står til at miste en meget vigtig kilde til risikovillig kapital. Broer og veje vil blive dyrere at finansiere, erhvervsobligationer bliver uattraktive at investere i og vækst- og venturefonde vil næsten udelukkende blive afhængige af business angels og andre private personer og fonde, der ikke er underlagt de her omtalte solvensregler.
     At Solvens II formentlig vil tvinge sammenlægninger og forandringer til det danske landskab af pensionsinstitutter vil formentlig interessere kun en mindre kreds. Det er imidlertid svært at overvurdere hvor meget denne udvikling kan komme til at betyde. Dels for pensionskunderne. Men også for der virksomheder, som samfundet har mest behov for: vækstvirksomheder, der ikke kan vokse uden risikovillig kapital.